1 Vue d’ensemble

L’économie de la zone euro est restée résiliente en 2025, malgré l’incertitude et les chocs liés aux politiques commerciales. Les anticipations de croissance ont été systématiquement révisées à la hausse au cours de l’année dernière, et l’économie a globalement maintenu cette dynamique positive début 2026. La guerre au Moyen-Orient a néanmoins provoqué un regain d’incertitude et les perspectives économiques se sont à nouveau assombries. Les perturbations du trafic maritime dans le détroit d’Ormuz, axe stratégique pour le transport international de pétrole et de gaz naturel liquéfié (GNL), conjuguées aux attaques menées contre des infrastructures énergétiques, ont entraîné une volatilité importante sur les marchés mondiaux de l’énergie et ont poussé les prix pétroliers et gaziers à la hausse. Les projections de référence établies par les services de la BCE reposent sur les trajectoires des prix des contrats à terme sur les matières premières énergétiques à la date d’arrêté du 11 mars 2026^[1]. Celles-ci tendent à indiquer que les prix moyens trimestriels du pétrole et du gaz culmineront à environ 90 dollars le baril et 50 euros le MWh respectivement au deuxième trimestre 2026, avant de se replier au cours des trimestres suivants. Conformément à ces hypothèses, le scénario de référence table sur une poussée de l’inflation, qui pèsera sur le pouvoir d’achat, les dépenses de consommation et, par conséquent, la croissance du PIB, en particulier à court terme. L’évolution future du conflit et son incidence sur les prix de l’énergie, l’incertitude et la confiance, ainsi que la répercussion du choc énergétique sur les prix à la consommation hors énergie demeurent cependant très difficiles à prédire. Dans ce contexte, les projections de référence sont complétées par d’autres scénarios hypothétiques supposant différents niveaux de gravité en ce qui concerne les conséquences économiques du conflit sur la zone euro.

L’économie de la zone euro a crû de 0,2 % à la fin de l’année dernière, conformément aux projections de décembre, et a été soutenue par un renforcement de la consommation et de l’investissement public. Les indicateurs à court terme laissaient supposer une dynamique de croissance toujours positive au cours des deux premiers mois de 2026, mais la guerre au Moyen-Orient a entraîné une révision à la baisse des perspectives de croissance à court terme, étant donné que les chocs sur les prix de l’énergie et l’accroissement des incertitudes vont probablement freiner la consommation et l’investissement. Sous réserve d’une diminution relativement rapide des prix de l’énergie (telle qu’intégrée dans les contrats à terme sur les matières premières énergétiques) et des incertitudes, ce ralentissement devrait être temporaire. À moyen terme, la demande intérieure devrait rester le principal moteur de la croissance dans la zone euro, grâce à la résilience du marché du travail et aux dépenses publiques consacrées aux infrastructures et à la défense, en particulier en Allemagne. Sur le plan extérieur, alors que la croissance des exportations devrait s’accélérer sous l’effet de l’amélioration de la demande émanant de l’étranger, la zone euro va probablement continuer de perdre des parts de marché à l’international, du fait de ses problèmes persistants de compétitivité (dont certains de nature structurelle) et malgré des droits de douane sur les échanges vers les États-Unis légèrement plus faibles que ceux observés au moment des projections de décembre. Les projections de référence tablent sur une croissance annuelle du PIB en volume de 0,9 % en 2026, 1,3 % en 2027 et 1,4 % en 2028. Comparé aux projections de décembre 2025, la croissance du PIB a été révisée à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2026 et de 0,1 point de pourcentage pour 2027, en raison de l’intensification de la guerre au Moyen-Orient. Le taux anticipé pour 2028 demeure en revanche inchangé.

L’inflation, mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), devrait fortement s’accentuer pour s’établir à 3,1 % au deuxième trimestre 2026, sous l’effet d’une hausse significative des prix de l’énergie due à la crise au Moyen-Orient, avant de ralentir à 2,8 % au troisième trimestre à la suite du recul des prix des matières premières énergétiques tel qu’intégré dans les contrats à terme. Selon les projections de référence, l’évolution des prix de l’énergie deviendra négative en 2027, principalement du fait d’effets de base baissiers, puis se redressera sensiblement en 2028, en raison de l’effet haussier de 0,2 point de pourcentage sur l’inflation totale escompté pour cette période du fait de la mise en œuvre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE2). L’augmentation des prix des denrées alimentaires devrait s’accélérer à partir de fin 2026, les tensions sur les coûts résultant de la flambée des prix de l’énergie se répercutant sur les prix à la consommation des produits alimentaires, avant de s’atténuer en 2028. La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait se modérer, de 2,4 % en 2025 à 2,1 % en 2028. Bien que l’inflation mesurée par l’IPCHX soit également touchée par les tensions sur les coûts résultant de l’envolée des prix de l’énergie, ces effets devraient être tempérés par une atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre, l’appréciation antérieure de l’euro et le niveau de pénétration des importations en provenance de Chine. De manière générale, les projections de référence tablent sur une accélération de l’inflation mesurée par l’IPCH, de 2,1 % en 2025 à 2,6 % en 2026, puis sur un recul à 2,0 % en 2027 et un léger redressement à 2,1 % en 2028. La progression des salaires ralentira au cours des prochaines années, mais à un rythme plus lent que celui anticipé dans les projections précédentes, en raison de certains effets de compensation de l’inflation liés au choc sur les prix de l’énergie. Par rapport aux projections de décembre 2025, les perspectives d’inflation totale (IPCH) ont été revues à la hausse de 0,7 point de pourcentage pour 2026, essentiellement du fait de la composante énergie. Elles ont aussi été relevées de 0,2 point de pourcentage pour 2027 et de 0,1 point de pourcentage pour 2028, les tensions sur les coûts dues aux prix plus élevés de l’énergie se répercutant sur les composantes IPCHX et alimentation, tandis que l’évolution de la composante énergie a été légèrement révisée à la baisse.

Outre les projections de référence, les services de la BCE ont élaboré d’autres scénarios reposant sur des hypothèses différentes en ce qui concerne l’ampleur et la persistance du choc énergétique, son incidence sur l’environnement international et l’incertitude, ainsi que sa propagation via des effets indirects et de second tour sur l’inflation. Ces scénarios donnent des exemples d’autres trajectoires pour les prix des matières premières énergétiques et leur transmission à l’économie de la zone euro. Aucune probabilité n’est attribuée à ces scénarios. Ceux-ci servent plutôt à mettre en évidence les principales incertitudes quant aux conséquences du conflit. Comme il est d’usage dans les projections de nos services, ces scénarios illustrent les incidences sur l’économie de la zone euro sans tenir compte des éventuelles mesures de politique monétaire ou budgétaire qui pourraient être prises au-delà de celles anticipées dans le scénario de référence. Le scénario défavorable intègre des effets indirects et de second tour plus importants que dans le scénario de référence, afin de tenir compte d’éventuelles non-linéarités dans la propagation du choc initial sur les prix de l’énergie aux autres prix dans l’ensemble de l’économie. Il suppose une hausse beaucoup plus forte des prix de l’énergie, ainsi qu’une augmentation des incertitudes et des répercussions négatives à l’international (par exemple, une contraction de la demande extérieure). Les prix du pétrole et du gaz devraient culminer à 119 dollars le baril et 87 euros le MWh respectivement au deuxième trimestre 2026, avant de converger vers les hypothèses de référence au troisième trimestre 2027. Comparé aux projections de référence, le scénario défavorable table sur une inflation supérieure de 0,9 point de pourcentage en 2026 et de 0,1 point de pourcentage en 2027, mais inférieure de 0,5 point de pourcentage en 2028 en raison des effets désinflationnistes liés à la normalisation rapide des prix de l’énergie cette année-là. À l’inverse, la croissance économique serait plus faible que dans le scénario de référence en 2026 et 2027, mais plus forte en 2028. Par rapport au scénario défavorable, le scénario sévère suppose un choc sur les prix de l’énergie plus prononcé et plus durable, une plus grande incertitude et des effets indirects et de second tour encore plus marqués. Les prix du pétrole et du gaz devraient atteindre des pics de 145 dollars le baril et 106 euros le MWh respectivement au deuxième trimestre 2026, pour ensuite diminuer à un rythme beaucoup plus lent et se maintenir à des niveaux nettement supérieurs à ceux anticipés dans le scénario de référence et le scénario défavorable sur le reste de l’horizon de projection. Par rapport au scénario de référence, l’inflation totale resterait sensiblement et durablement plus élevée sur l’ensemble de l’horizon de projection (de 1,8 point de pourcentage en 2026, 2,8 points de pourcentage en 2027 et 0,7 point de pourcentage en 2028). L’écart important entre les taux d’inflation envisagés pour 2028 dans le scénario défavorable (1,6 %) et le scénario sévère (2,8 %), comme le montre le tableau 1, met en évidence le rôle clé que joueront l’évolution du conflit, les perturbations de l’approvisionnement énergétique et l’ampleur des mécanismes de propagation du choc dans la détermination des effets sur l’inflation à moyen terme. La croissance économique serait plus faible de 0,4-0,5 point de pourcentage en 2026-2027, avant de s’établir 0,5 point de pourcentage au-dessus du scénario de référence en 2028. Le renforcement de la croissance vers la fin de l’horizon de projection reflète l’augmentation supposée des revenus et de la demande résultant de la hausse des salaires consécutive à l’accélération de l’inflation au cours des années précédentes.

Enfin, une série de projections fondées sur des hypothèses techniques arrêtées au 4 mars (incorporant les informations relatives aux trois premiers jours ouvrables qui ont suivi le début de la guerre au Moyen-Orient) dressent un tableau plus favorable, avec des prix du pétrole et du gaz culminant à 79 dollars le baril et 48 euros le MWh respectivement au deuxième trimestre 2026^[2]. Selon ces projections, l’inflation se situerait 0,3 point de pourcentage en dessous du scénario de référence final en 2026 et serait inférieure de 0,1 point de pourcentage en 2027 et 2028, tandis que la croissance serait supérieure de 0,1 point de pourcentage chaque année de l’horizon de projection.

2 Projections macroéconomiques pour l’économie de la zone euro – évaluation de référence

2.1 Économie réelle

L’activité économique dans la zone euro a crû de 0,2 % au quatrième trimestre 2025, conformément aux projections de décembre (graphique 1). Toutes les grandes économies de la zone euro ont affiché une croissance positive au quatrième trimestre 2025. Toutefois, une forte contraction en Irlande, en lien avec les activités des entreprises multinationales, a pesé sur la croissance agrégée de la zone euro dans son ensemble. Une mesure corrigée du PIB de la zone euro, qui utilise la « demande intérieure modifiée » au lieu du PIB de l’Irlande, a augmenté de 0,4 % au dernier trimestre 2025, soit 0,1 point de pourcentage de plus qu’anticipé dans les projections de décembre^[3]. La croissance de la valeur ajoutée brute a été tirée par les services, notamment dans les secteurs de l’information et de la communication, de l’immobilier et des services publics, tandis que l’activité manufacturière s’est de nouveau contractée. La consommation privée, l’investissement public et l’investissement dans l’immobilier résidentiel ont été légèrement plus soutenus qu’attendu, alors que les flux commerciaux ont été plus faibles.

La croissance économique a conservé sa dynamique au cours des deux premiers mois de 2026, comme l’indiquent les données d’enquêtes allant jusqu’en février, c’est-à-dire avant le début de la guerre au Moyen-Orient en mars. L’indice composite des directeurs d’achat (PMI) pour la production a progressé à 51,9 en février, soutenu par la composante de la production manufacturière, qui a augmenté de 1,4 point à 51,9, tandis que le PMI relatif à l’activité dans les services s’est également inscrit en hausse à 51,9. L’indicateur du climat économique de la Commission européenne a légèrement diminué en février, mais est resté supérieur à son niveau de fin 2025, indiquant ainsi une poursuite de la croissance, dans un contexte d’amélioration de la confiance des consommateurs et des commerces de détail.

Toutefois, la guerre au Moyen-Orient a entraîné une révision à la baisse des perspectives de croissance à court terme, car le choc sur les prix de l’énergie et l’incertitude croissante risquent de peser sur le pouvoir d’achat des ménages et sur la confiance des consommateurs et des entreprises. Les hypothèses techniques utilisées pour établir les projections reposent sur l’anticipation selon laquelle le conflit au Moyen-Orient serait relativement contenu et que l’incidence négative se concentrerait à court terme. Ces hypothèses sont entourées d’une très grande incertitude et justifient qu’il soit porté une attention particulière aux scénarios alternatifs (cf. section 3). Les projections de référence actuelles tablent sur une dynamique de la consommation et de l’investissement plus modérée qu’anticipé précédemment pour les deuxième et troisième trimestres 2026. Néanmoins, la progression des revenus réels, dans un contexte de bonne résistance des marchés du travail, et le renforcement des mesures de relance budgétaire devraient continuer de soutenir la croissance. La croissance trimestrielle devrait se contracter, passant de 0,3 % au premier trimestre, qui devrait rester relativement épargné par la guerre, à 0,1 % au deuxième trimestre et 0,2 % au troisième trimestre (graphique 1, partie a). Par rapport aux projections de décembre établies par les services de l’Eurosystème, cela implique une révision à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour le deuxième trimestre et de 0,2 point de pourcentage pour le troisième trimestre.

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

a) Croissance du PIB en volume	b) Niveaux du PIB en volume
(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)	(volumes chaînés en milliards d’euros)

À moyen terme, la croissance annuelle du PIB en volume devrait passer de 0,9 % en 2026 à 1,3 % en 2027 et 1,4 % en 2028 sous l’effet du redressement de la demande intérieure, dans l’hypothèse sous-jacente d’un choc de courte durée intégrée dans les contrats à terme sur l’énergie, et grâce à la contribution des exportations nettes qui, après avoir été négative, deviendrait légèrement positive en 2027 (graphique 2 et tableau 2). Le fléchissement de la croissance annuelle à 0,9 % en 2026, après 1,5 % en 2025, reflète à la fois une dynamique intra-annuelle plus modeste et un acquis de croissance plus faible. Du point de vue des dépenses, la consommation privée devrait continuer d’apporter la plus grande contribution à la croissance, complétée par une forte dynamique de l’investissement.

• Les dépenses des ménages seraient plus modérées à court terme en raison du début de la guerre au Moyen-Orient, mais se renforceraient à moyen terme. Le conflit devrait freiner la consommation privée principalement du fait d’une baisse du pouvoir d’achat, d’une incertitude plus élevée et d’une légère contraction attendue de l’emploi. Néanmoins, la croissance de la consommation privée devrait être soutenue par une plus forte progression des salaires réels à moyen terme, après un repli imputable à la hausse de l’inflation en 2026, et par des marchés du travail toujours résilients. Le taux d’épargne des ménages devrait diminuer quelque peu en dépit d’un léger effet haussier lié à l’incertitude accrue.
• Bien qu’initialement affaiblie par la guerre, la croissance de l’investissement devrait dépasser celle du PIB sur l’ensemble de l’horizon de projection. En particulier, le conflit devrait freiner l’investissement privé du fait de l’incertitude accrue et de l’effet d’accélérateur lié à la baisse de la demande. L’investissement des entreprises devrait toutefois compenser dans une large mesure le ralentissement de l’investissement public en 2027 et 2028 après l’expiration du programme Next Generation EU (NGEU). Il sera soutenu par l’amélioration de la demande intérieure et extérieure, l’augmentation des dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures, le recul de l’incertitude, les conditions de financement toujours favorables et le renforcement des bénéfices. L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait continuer de se redresser sous l’effet de la progression des revenus, dans un contexte de résilience des marchés du travail, mais va probablement croître à un rythme plus modéré, la hausse des taux hypothécaires pesant sur l’accessibilité financière.
• La croissance des exportations devrait rester atone, les défis persistants en matière de compétitivité dans la zone euro, les droits de douane américains et l’appréciation passée de l’euro continuant de peser sur les performances à l’exportation. La guerre au Moyen-Orient aurait une incidence relativement modérée sur la croissance des exportations, qui devrait bénéficier à court terme de la légère amélioration récente des performances économiques des principaux partenaires commerciaux ainsi que d’un élan modeste lié à la baisse des droits de douane (cf. encadré 1). La zone euro devrait néanmoins subir de nouvelles pertes de parts de marché à l’exportation. Dans l’ensemble, la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB en volume devrait être légèrement négative en 2026, avant de devenir légèrement positive en 2027 et globalement neutre en 2028.

La demande intérieure devrait être soutenue par les mesures actuelles de relance budgétaire en lien avec les dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures. Selon les estimations, l’incidence cumulée sur la croissance des dépenses budgétaires dans la défense et les infrastructures, principalement imputable à l’Allemagne et dont l’impulsion maximale s’exercerait en 2026, serait de 0,5 point de pourcentage^[4]. Les projections sont établies selon les conventions habituelles en vertu desquelles ne sont incluses que les mesures budgétaires déjà adoptées ou celles annoncées qui ont de fortes chances d’être adoptées. Les mesures éventuelles que les pouvoirs publics pourraient prendre à l’avenir pour limiter les répercussions économiques de la crise, telles que celles observées après la dernière flambée des prix de l’énergie en 2022, ne sont pas prises en compte.

Graphique 2

Croissance du PIB en volume de la zone euro – décompositions

a) Croissance intra-annuelle et acquis de croissance	b) Composantes de la dépense
(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Par comparaison avec les projections de décembre 2025, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse, de 0,3 point de pourcentage pour 2026 et de 0,1 point de pourcentage pour 2027, mais reste inchangée pour 2028 (graphique 3). Les données meilleures qu’attendu pour 2025 en ce qui concerne la consommation privée et l’investissement ont été largement contrebalancées par des contributions plus faibles des exportations nettes et de la consommation publique à la croissance, ce qui implique une révision à la hausse seulement marginale de la croissance du PIB pour 2025. La guerre au Moyen-Orient a entraîné une révision à la baisse de la croissance moyenne du PIB pour 2026, en partie fondée sur un jugement d’experts reflétant l’effet négatif attendu sur la confiance des consommateurs et des entreprises des pics d’incertitude et de volatilité des marchés financiers et des matières premières. Cette révision est à l’origine d’un acquis de croissance négatif pour 2027 (graphique 3, partie a). L’incidence globalement défavorable des modifications des hypothèses pour 2026-2027 a été partiellement compensée par des effets haussiers résultant de l’impulsion budgétaire liée principalement à des programmes d’assainissement un peu moins ambitieux dans un grand pays, mais aussi à une légère augmentation des dépenses consacrées à la défense (cf. encadré 3). Les politiques budgétaires plus favorables dans certains pays, la baisse des prix des matières premières énergétiques et le léger renforcement de la demande extérieure se traduiraient par une croissance plus vigoureuse en 2028, compensant intégralement les éventuelles répercussions persistantes du choc transitoire sur l’activité. Ces facteurs n’ont donné lieu à aucune révision de la croissance pour 2028. S’agissant des composantes de la dépense (graphique 3, partie b), les révisions à la baisse pour 2026-2027 concernent la consommation et l’investissement, et s’appliquent également aux variations des stocks pour tenir compte d’un affaiblissement des importations.

Graphique 3

Révisions des projections de la croissance du PIB en volume par rapport aux projections de décembre 2025

a) Décomposition en effets intra-annuels et acquis de croissance	b) Décomposition des principales composantes de la dépense
(points de pourcentage)	(points de pourcentage)

Le marché du travail continuerait de bien résister dans l’ensemble, car les entreprises devraient maintenir leurs sureffectifs en réaction à une baisse temporaire de l’activité économique due à la guerre au Moyen-Orient. En 2025, la croissance de l’emploi s’est ralentie après des années d’expansion relativement forte. Avant la guerre au Moyen-Orient, les projections indiquaient déjà un fléchissement de la croissance de l’emploi en 2026 et 2027, dans le prolongement de la phase de rééquilibrage. Dans le contexte actuel, les entreprises devraient en grande partie maintenir leurs sureffectifs à court terme, compte tenu du choc négatif sur la production résultant des répercussions transitoires escomptées de la guerre au Moyen-Orient. Toutefois, cet effet pourrait être modéré par la pression sur les bénéfices liée au coût élevé des consommations intermédiaires, ce qui limiterait les possibilités de maintenir les sureffectifs. Dans l’ensemble, la croissance de l’emploi devrait se ralentir plus fortement en 2027 et 2028 qu’anticipé dans les projections de décembre (graphique 4, partie a). Cette trajectoire d’ajustement donne lieu à des révisions à la baisse à court terme de la croissance de la productivité du travail par rapport aux projections de décembre, qui sont toutefois compensées par des gains en 2027 et 2028. De même, le taux de chômage devrait légèrement augmenter en 2026, avant de diminuer à partir de 2027 et d’atteindre un niveau de 6,1 % d’ici fin 2028, soit une révision à la hausse par rapport aux projections de décembre (graphique 4, partie b).

Graphique 4

Marché du travail

a) Emploi	b) Taux de chômage
(variations annuelles en pourcentage)	(en pourcentage de la population active)

Encadré 2
Hypothèses techniques et hypothèses relatives aux droits de douane

Par rapport aux projections de décembre 2025, les hypothèses techniques intègrent une hausse sensible des prix des matières premières énergétiques pour 2026 en raison du conflit au Moyen-Orient, mais une baisse des prix du carbone et une augmentation des cours des actions. À la suite de l’opération militaire menée le 28 février par les États-Unis et Israël contre l’Iran et des représailles ultérieures du régime iranien, les prix du pétrole et du gaz se sont envolés dans un contexte de très forte volatilité. En conséquence, les hypothèses relatives aux prix du pétrole et du gaz pour 2026 ont été relevées de près de 30 % et 57 % respectivement par rapport aux projections de décembre 2025 (graphique A). Toutefois, les prix du pétrole et du gaz ne devraient être respectivement que 10 % et 4 % plus élevés que les niveaux anticipés dans les projections de décembre en 2028, compte tenu de l’orientation fermement baissière de la courbe à terme des prix de ces matières premières. Les prix de l’électricité seraient quant à eux supérieurs de près de 17 % aux projections de décembre en 2026, mais en moyenne inférieurs de 1,5 % en 2027 et 2028. Les prix du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 1 (SEQE1) ont été revus à la baisse, en moyenne, de 13 % sur l’ensemble de l’horizon de projection, tandis que l’hypothèse de prix retenue pour le système SEQE2 n’a pas été modifiée. L’euro est resté globalement inchangé depuis les projections de décembre, tant vis-à-vis du dollar qu’en termes effectifs nominaux, dans un contexte de forte volatilité. Les anticipations des marchés relatives aux taux d’intérêt à court terme ont été révisées à la hausse de 0,3 point de pourcentage pour 2026, de 0,5 point de pourcentage pour 2027 et de 0,3 point de pourcentage pour 2028, tandis que celles relatives aux taux à long terme ont été relevées de 0,1 point de pourcentage sur l’ensemble de l’horizon de projection.

Graphique A

Prix des matières premières énergétiques

a) Prix du pétrole	b) Prix du gaz naturel et prix de gros de l’électricité
(en dollars par baril)	(en euros par MWh)

À la suite d’un arrêt de la Cour suprême américaine, les taux effectifs de droits de douane appliqués par les États-Unis aux importations, y compris celles en provenance de la zone euro, ont diminué par rapport aux projections précédentes. Les tarifs douaniers précédemment institués par l’administration américaine en vertu de l’International Emergency Economic Powers Act ayant été jugés inconstitutionnels, un droit forfaitaire temporaire « mondial » de 10 % sur les importations aux États-Unis a été mis en place avec des exemptions comparables à celles appliquées précédemment. Cette taxe s’applique indépendamment des accords commerciaux existants avec les États-Unis et devrait rester inchangée sur l’horizon de projection. Son application implique une réduction du taux effectif des tarifs douaniers américains sur les importations de la zone euro, de 12,1 % à 10,5 %, par rapport aux projections de décembre^[7]. Comme ces modifications induisent des réductions plus importantes des droits de douane pour d’autres partenaires commerciaux des États-Unis, en particulier la Chine, le Brésil et l’Inde, l’incidence sur le taux effectif global des droits de douane américains est plus importante (4,9 points de pourcentage de moins que dans les projections de décembre), ce dernier étant désormais estimé à 13,7 %. Les exportateurs de la zone euro ont donc perdu, dans une certaine mesure, de leur compétitivité sur le marché américain par rapport à ceux de pays tiers qui bénéficient d’une baisse plus marquée des droits de douane^[8].

Tableau A

Hypothèses techniques

	Mars 2026					Révisions par rapport à décembre 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Matières premières :
Prix du pétrole (en dollars par baril)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Prix du gaz naturel (en euros par MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Prix de gros de l’électricité (en euros par MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Quotas au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 1 (SEQE1) (en euros par tonne de CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Quotas au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE2) (en euros par tonne de CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Prix des matières premières hors énergie, en dollars (variation annuelle en pourcentage)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Taux de change :
Taux de change USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Taux de change effectif nominal de l’euro (TCE-40) (T1 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Hypothèses financières :
Euribor 3 mois (en pourcentage annuel)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Rendements des emprunts publics à 10 ans (en pourcentage annuel)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Prix et coûts

L’inflation totale devrait passer de 2,1 % en 2025 à 2,6 % en 2026, sous l’effet des fortes hausses des hypothèses des prix de gros du gaz et des prix du pétrole (graphiques 5 et 6). Au premier semestre 2026, la trajectoire de l’inflation totale devrait suivre l’envolée de l’inflation énergétique, qui est conforme aux prix des contrats à terme, mais reflète également la hausse récente des marges de raffinage et de distribution pour les carburants destinés aux transports^[9]. L’inflation totale devrait s’accélérer, de 2,1 % au premier trimestre 2026 à 3,1 % au deuxième trimestre, avant de ralentir à 2,7 % au second semestre de l’année. L’inflation alimentaire devrait encore se modérer à court terme et n’augmenter légèrement que plus tard dans l’année, en raison de l’accentuation des tensions en amont liées aux prix de l’énergie et aux coûts des autres consommations intermédiaires. L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait se stabiliser autour de 2,3 %, les effets indirects du renchérissement de l’énergie devant rester limités.

Graphique 5

Hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 6

Hausse de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

En 2027, l’IPCH devrait se ralentir à 2,0 %, principalement du fait d’une nette décélération de la hausse des prix de l’énergie, avant de remonter à 2,1 % en 2028 à la suite d’un rebond de l’inflation énergétique lié aux prix du carbone (graphique 7, partie b). Le recul de l’inflation totale en 2027 s’explique principalement par des effets de base baissiers et par un reflux des prix de l’énergie en ligne avec la trajectoire descendante des contrats à terme sur le pétrole et le gaz de gros (cf. encadré 2), l’évolution des prix de l’énergie redevenant négative à partir du deuxième trimestre (graphique 7, partie a). L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait se modérer légèrement, tandis que la hausse des prix des produits alimentaires continuerait de s’accentuer. La progression de l’inflation totale à 2,1 % en 2028 est principalement imputable à une augmentation significative des prix de l’énergie, entraînée par les mesures budgétaires associées à la transition climatique et, en particulier, par l’introduction du SEQE2, qui devrait pousser l’inflation totale à la hausse de 0,2 point de pourcentage^[10].

La hausse des prix des produits alimentaires devrait se ralentir à court terme, avant de se renforcer en raison de la répercussion décalée des prix de l’énergie et se modérer à nouveau en 2028 (graphique 7, partie b). Elle devrait évoluer de 2,5 % au premier trimestre 2026 à 2,1 % au troisième trimestre, principalement sous l’effet de la composante produits alimentaires non transformés. Ce recul est également lié à la récente diminution des prix de certaines matières premières alimentaires, telles que le sucre, le cacao et le café. L’inflation alimentaire devrait ensuite s’accélérer pour s’établir autour de 2,6 % fin 2026 et à 2,9 % en 2027, du fait de la répercussion décalée du renchérissement de l’énergie. En 2028, elle devrait se replier à 2,3 %, en raison de la baisse des prix des matières premières et de l’atténuation des tensions sur les salaires.

Graphique 7

Perspectives de hausse des composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH

a) Composante énergie de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

b) Composante produits alimentaires de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait rester légèrement plus persistante, mais tout de même se contracter de 0,1 point de pourcentage chaque année de l’horizon, diminuant ainsi de 2,4 % en 2025 à 2,1 % en 2028 (graphique 8). L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait également être influencée par les tensions sur les coûts résultant de l’envolée des prix de l’énergie. Ces effets devraient toutefois être atténués par un allégement des tensions sur les coûts de main-d’œuvre, l’appréciation antérieure de l’euro et le niveau de pénétration des importations en provenance de Chine. L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait s’élever à 2,3 % au premier trimestre 2026 et ne ralentir que très progressivement pour s’établir à 2,1 % à la fin de l’horizon de projection. La hausse des prix des services devrait être alimentée par certaines tensions sur les coûts liés à l’énergie, en particulier dans le secteur des services de transport, même si ces effets devraient être partiellement contrebalancés par l’affaiblissement progressif des coûts de main-d’œuvre. La progression des prix des biens industriels hors énergie devrait se maintenir autour de ses niveaux actuels à court terme, reflétant les effets modérateurs de l’appréciation antérieure de l’euro et de la pénétration des importations en provenance de Chine, bien que l’accroissement des tensions sur les coûts des consommations intermédiaires énergétiques atténuera en partie ces effets.

Graphique 8

Hausse de l’IPCH de la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de décembre 2025, les perspectives d’inflation totale (IPCH) ont été relevées de 0,7 point de pourcentage pour 2026, essentiellement en raison de l’augmentation des prix de l’énergie. Les révisions haussières pour 2027 et 2028 sont nettement moins prononcées, du fait des composantes hors énergie (graphique 9). L’ajustement de la projection pour 2026 s’explique principalement par la forte révision à la hausse de l’évolution des prix de l’énergie, conformément aux hypothèses retenues. Pour le reste de l’horizon de projection, les perspectives concernant les prix énergétiques ont été revues à la baisse, vu que les prix de gros du gaz et les prix du pétrole devraient rapidement retomber du pic passager intégré dans les hypothèses (cf. encadré 2). La révision haussière de l’inflation totale pour 2027 et 2028 reflète la répercussion décalée de l’accroissement des tensions sur les coûts dû au renchérissement de l’énergie sur les composantes IPCHX et alimentation. Les révisions à la hausse de ces deux composantes sont en partie liées à un ajustement haussier limité fondé sur le jugement des services de la BCE en vue de prendre en compte une transmission plus marquée des prix de l’énergie, laquelle pourrait être légèrement sous-estimée par les outils de modélisation standard dans un contexte de chocs énergétiques majeurs.

Graphique 9

Révisions des projections d’inflation par rapport aux projections de décembre 2025

(points de pourcentage)

La croissance des salaires nominaux devrait encore s’atténuer en 2026, pour ensuite rester globalement stable sur le reste de l’horizon de projection, mais à un taux plus élevé qu’anticipé dans les projections de décembre. Selon les données d’Eurostat, l’évolution de la rémunération par tête s’est modérée à 3,7 % au quatrième trimestre 2025, contre 3,9 % dans les projections de décembre. Elle devrait décélérer, de 3,9 % en moyenne en 2025 à 3,1 % au dernier trimestre 2026, puis se maintenir plus ou moins à ce niveau en 2027 et 2028 (graphique 10, partie a). La progression des salaires réels devrait se ralentir en 2026 et converger graduellement vers la croissance de la productivité au cours de la seconde moitié de l’horizon de projection (graphique 10, partie b). Par rapport aux projections de décembre 2025, la croissance de la rémunération par tête a été révisée à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection, en raison de certains effets de compensation de l’inflation liés au choc sur les prix de l’énergie.

Graphique 10

Perspectives d’évolution des salaires

a) Rémunération par tête

(variations annuelles en pourcentage)

B) Rémunération réelle par tête et productivité

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre ne devrait se modérer que légèrement en 2026, sous l’effet d’une progression plus faible des salaires, partiellement compensée par un recul de la croissance de la productivité, et continuer à décliner en 2028 avec la reprise de la croissance de la productivité. En moyenne, la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait décélérer de 3,1 % en 2025 à 3,0 % en 2026 et 2,1 % en 2028. La croissance du déflateur du PIB devrait diminuer, de 2,5 % en moyenne en 2025 à 2,2 % en 2028, sous l’effet d’une croissance plus faible des coûts unitaires de main-d’œuvre. Par rapport aux projections de décembre 2025, la croissance du déflateur du PIB a été quelque peu révisée à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection.

Bien qu’ils aient été récemment freinés par l’appréciation de l’euro et les approvisionnements à bas coûts depuis la Chine, les prix à l’importation devraient augmenter fortement au deuxième trimestre 2026, sous l’effet des prix des matières premières énergétiques. En rythme annuel, le taux de croissance du déflateur des prix à l’importation devrait passer de −0,1 % en 2025 à 4,3 % en 2026. Il devrait ensuite rapidement se replier en raison du recul attendu des prix de l’énergie.

3 Scénarios alternatifs concernant les implications économiques de la guerre au Moyen-Orient

3.1 Vue d’ensemble des hypothèses des scénarios alternatifs

Compte tenu de l’incertitude élevée entourant les différentes issues possibles de la guerre en cours au Moyen-Orient et son incidence sur les prix de l’énergie, l’incertitude et la transmission à l’économie, cette section présente des scénarios alternatifs illustratifs qui complètent l’évaluation de référence^[13]. Ces scénarios intègrent des enseignements importants tirés de l’évaluation de la stratégie de politique monétaire réalisée par la BCE en 2025, à savoir que les non-linéarités et les effets de second tour sur l’inflation peuvent avoir de l’importance dans le contexte de chocs importants, et que les scénarios constituent un outil de communication essentiel dans un environnement d’incertitude et de volatilité accrues. Ces scénarios fournissent des exemples de trajectoires alternatives hypothétiques des prix des matières premières énergétiques et leur transmission à l’économie de la zone euro. Les services de la BCE n’attribuent aucune probabilité à ces scénarios, qui servent plutôt à mettre en évidence les principales incertitudes quant aux effets du conflit. Alors que le scénario de référence intègre les trajectoires des prix des matières premières énergétiques prévues dans les hypothèses techniques (cf. encadré 2) et l’incertitude observée sur les marchés financiers, ces scénarios envisagent deux trajectoires différentes possibles pour les prix de l’énergie, l’incertitude et leur transmission à l’économie. Ils se distinguent à trois principaux égards : l’intensité du choc initial sur l’offre d’énergie, la persistance des perturbations et le niveau d’incertitude (tableau 4).

• Scénario défavorable : il suppose qu’au deuxième trimestre 2026, 40 % des flux de pétrole et de GNL transitant par le détroit d’Ormuz seraient perturbés, principalement en raison d’un blocus de ce détroit, sans dommages majeurs causés aux infrastructures énergétiques (au-delà de ceux déjà observés). Il en résulterait une hausse significative des prix des matières premières et une accentuation temporaire de l’incertitude sur les marchés financiers. Les perturbations sont supposées persister jusqu’au troisième trimestre 2026, après quoi les volumes d’approvisionnement devraient revenir à la normale. Comme les perturbations devraient résulter plutôt d’un blocus que de la destruction d’infrastructures, l’offre se rétablirait dans des délais relativement rapides une fois les restrictions levées.
• Scénario sévère : il suppose une perturbation plus intense et prolongée que dans le scénario défavorable. Le choc sur l’offre d’énergie serait plus important, les perturbations étant supposées toucher 60 % des flux de pétrole et de GNL (au deuxième trimestre) transitant par le détroit d’Ormuz. En outre, une partie de la perturbation résulterait d’actions militaires occasionnant des dommages aux infrastructures énergétiques, retardant ainsi le rétablissement de l’offre. En conséquence, les volumes d’offre ne commenceraient à se normaliser qu’au premier trimestre 2027, et cette normalisation se poursuivrait plus progressivement que dans le scénario défavorable. L’incertitude s’accentuerait plus fortement et serait plus persistante.

Les deux scénarios intègrent des non-linéarités, impliquant des effets indirects et de second tour plus importants sur l’inflation dans la zone euro que dans le scénario de référence, et ne prévoient aucune réaction en matière de politiques monétaire et budgétaire. Conformément à l’évaluation de la stratégie de politique monétaire réalisée en 2025, permettre un ajustement non linéaire vise à rendre compte de la possibilité qu’un choc plus important sur les prix de l’énergie se propage plus fortement qu’un choc de moindre ampleur dans l’ensemble de l’économie. Suivant l’analyse de scénario conventionnelle utilisée dans les projections des services de la BCE, ces scénarios tablent sur des politiques monétaire et budgétaire inchangées par rapport au scénario de référence.

3.2 Principales hypothèses sous-tendant les scénarios alternatifs

3.2.1 Prix des matières premières énergétiques

Les prix du pétrole et du gaz augmenteraient sensiblement si le conflit avait une incidence plus durable sur l’offre d’énergie. Les scénarios décrits ci-dessus débouchent sur des dynamiques différentes des prix de l’énergie (graphique 11 et tableau 5). Le scénario de référence suppose que les prix moyens trimestriels du pétrole et du gaz en Europe culmineraient à environ 90 dollars le baril et 50 euros le MWh respectivement au deuxième trimestre 2026, avant de se replier assez rapidement au cours des trimestres suivants. Dans le scénario défavorable, les perturbations de l’offre entraîneraient de fortes hausses supplémentaires des prix de l’énergie, le prix du pétrole atteignant près de 120 dollars le baril et les prix du gaz approchant 90 euros le MWh au deuxième trimestre 2026^[14]. Toutefois, les volumes d’approvisionnement devant revenir rapidement à la normale, les prix commenceraient à diminuer à partir du quatrième trimestre 2026, convergeant vers les hypothèses de référence d’ici au troisième trimestre 2027. Dans le scénario sévère, le choc initial beaucoup plus prononcé sur l’offre d’énergie ferait grimper les prix du pétrole et du gaz à près de 150 dollars le baril et 110 euros le MWh respectivement au deuxième trimestre 2026. Les perturbations de l’offre mettant davantage de temps à se résoudre, l’effet du choc sur les prix serait plus persistant, avec une baisse beaucoup plus lente. Les prix du pétrole et du gaz resteraient donc nettement supérieurs aux hypothèses du scénario de référence et du scénario défavorable sur l’ensemble de l’horizon de projection. Toutefois, malgré la gravité du choc initial, les prix du pétrole et du gaz demeureraient inférieurs au 95^e percentile des densités neutres implicites tirées des options sur la majeure partie de l’horizon de projection (cf. section 4.1 également).

Graphique 11

Hypothèses relatives aux trajectoires des prix des matières premières énergétiques

a) Pétrole	b) Gaz
(niveau de prix, en dollars par baril)	(niveau de prix, en euros par MWh)

3.2.2 Incertitude

Ces deux scénarios supposent qu’une intensification de la guerre au Moyen-Orient accroîtrait l’incertitude mondiale et déclencherait une réévaluation des prix sur les marchés financiers, quoiqu’à des degrés divers, ce qui pèserait sur la consommation privée, l’investissement et les échanges commerciaux. Dans le scénario défavorable, l’indice VIX, qui sert d’approximation de l’incertitude mondiale, augmenterait d’environ 10 points sous l’effet de la guerre, puis reviendrait progressivement à ses niveaux de fin 2025 d’ici le troisième trimestre 2026 (graphique 12, partie a). La volatilité des marchés financiers devrait donc être temporaire, reflétant la stabilisation attendue des conditions financières, en l’absence de nouvelle détérioration de la situation géopolitique et en raison du recul de l’incertitude. Dans le scénario sévère, l’indice VIX augmenterait d’environ 14 points, soit une évolution globalement en ligne avec la hausse observée à la suite du déclenchement de la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine et lors de précédents épisodes de tensions géopolitiques. Malgré une diminution progressive de la volatilité par la suite, celle-ci demeurerait élevée pendant une période prolongée, compte tenu de l’incertitude géopolitique persistante et de la fragilité du sentiment de marché^[15].

Graphique 12

Volatilité des marchés financiers et chocs financiers

a) Indice VIX	b) Chocs financiers dans la zone euro en cas de scénario sévère
(indice)	(en points de base et écarts en pourcentage par rapport à la projection inconditionnelle du modèle BVAR)

Dans les deux scénarios, l’incertitude accrue entraîne également une augmentation des coûts de financement pour les banques et les entreprises, par le biais des variables financières, des écarts de rendement des obligations et des prix des actions^[16]. La forte hausse de l’indice VIX se traduirait par des coûts de financement nettement plus élevés pour les banques et les entreprises de la zone euro. Par exemple, dans le scénario sévère, les écarts de rendement des obligations augmenteraient au pic d’environ 70 points de base et 35 points de base, respectivement, pour les banques et les entreprises, avant de se resserrer progressivement sur l’horizon du scénario. En outre, les prix des actions diminueraient de 10 % pour les banques de la zone euro et de 7 % environ pour les entreprises de la zone euro (graphique 12, partie b).

3.3 Incidence sur l’économie mondiale dans les différents scénarios

L’incidence sur l’activité économique mondiale et sur la demande extérieure adressée à la zone euro serait considérable. Même dans l’hypothèse d’une forte contraction de l’activité économique intérieure des pays du Moyen-Orient, l’incidence directe sur le PIB mondial et la demande extérieure adressée à la zone euro serait limitée en raison du faible poids de la région dans les échanges^[17]. Toutefois, selon les simulations réalisées à l’aide du modèle ECB-Global, des effets modérateurs plus importants se feraient sentir en raison de la hausse des prix du pétrole et du gaz. Les prix du pétrole étant déterminés sur un marché mondial, toute perturbation au Moyen-Orient entraîne une augmentation de ces prix pour tous les pays. En revanche, les marchés du gaz sont plus régionaux : le gaz en provenance du Moyen-Orient est principalement exporté vers l’Asie, qui est en concurrence avec la zone euro pour l’approvisionnement en cette matière première. Par conséquent, la hausse des prix du gaz toucherait directement les pays asiatiques, la zone euro et le Royaume-Uni, tandis qu’aux États-Unis et dans le reste du monde, les prix du gaz augmenteraient moins fortement car ces marchés sont moins directement affectés.

Les effets macroéconomiques diffèrent d’un scénario à l’autre en fonction de la persistance des chocs liés à l’énergie et à l’incertitude. Dans le scénario défavorable, l’envolée des prix de l’énergie et de l’incertitude mondiale devrait être temporaire et se dissiper assez rapidement. Par conséquent, les effets sur l’activité économique réelle et l’inflation au niveau mondial seraient de courte durée, avec une baisse de la production et une augmentation de l’inflation en 2026 avant le redressement progressif de l’économie. En revanche, le scénario sévère table sur des chocs plus importants et plus persistants se traduisant par une croissance économique mondiale plus faible, y compris aux États-Unis, courant 2027 et une hausse de l’inflation à court terme (graphique 13, partie a). La réaction de la politique monétaire à l’extérieur de la zone euro freinerait la dynamique des prix, mais avec un décalage. Les pays plus exposés à la hausse des coûts de l’énergie, en particulier en Asie, subiraient des pertes économiques plus importantes. À l’inverse, la hausse des prix du pétrole et du gaz profiterait aux exportateurs d’énergie comme la Norvège et le Canada.

Les perturbations des exportations d’énergie des pays du Moyen-Orient pèseraient sur la demande mondiale et, avec un certain décalage, sur la demande extérieure adressée à la zone euro. Dans le scénario défavorable comme dans le scénario sévère, les exportations d’énergie des pays du Moyen-Orient seraient entravées, et leur activité économique serait perturbée. La zone euro a une exposition limitée aux échanges commerciaux hors énergie avec l’Iran et d’autres pays du Moyen-Orient, et l’offre hors énergie est supposée ne pas subir de perturbations supplémentaires. La hausse des prix de l’énergie freinerait le PIB mondial, réduisant ainsi la demande d’exportations adressée à la zone euro, mais avec un certain décalage. L’accroissement des incertitudes à l’échelle internationale pèserait également sur l’activité économique mondiale et la demande extérieure adressée à la zone euro en raison d’une baisse des prix des actions et de l’investissement privé au niveau mondial (graphique 13, partie b).

Graphique 13

Incidence sur les États-Unis et l’économie mondiale hors zone euro

a) États-Unis	b) Économie mondiale hors zone euro
(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)	(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

3.4 Incidence sur l’économie de la zone euro dans les différents scénarios

Dans le scénario défavorable, l’incidence sur l’économie de la zone euro devrait être temporaire et une partie des effets inflationnistes s’estomperait, reflétant le profil transitoire des chocs (graphique 14). Ces effets s’exerceraient principalement par le biais d’une réduction du revenu disponible réel liée à la hausse des coûts de l’énergie, à l’affaiblissement de la demande extérieure et au durcissement des conditions financières via le canal du VIX qui influerait sur les décisions d’investissement. Selon les simulations du modèle ECB-BASE, la croissance du PIB en volume serait inférieure d’environ 0,3 point de pourcentage à celle du scénario de référence en 2026 et d’environ 0,1 point de pourcentage en 2027. À mesure que les prix de l’énergie et l’incertitude se normaliseraient, la croissance du PIB compenserait une partie des pertes et se situerait 0,2 point de pourcentage au-dessus du scénario de référence en 2028. Le choc énergétique serait le principal déterminant du ralentissement, entraînant en particulier une baisse de la consommation. Les effets de contagion à l’échelle mondiale, en freinant les exportations de la zone euro et l’incertitude, en pesant sur l’investissement y contribueraient également. L’inflation IPCH totale serait supérieure de 0,9 point de pourcentage en 2026 en raison du renchérissement de l’énergie. Comme les prix de l’énergie diminueraient assez rapidement par rapport aux niveaux élevés enregistrés précédemment, l’inflation IPCH totale serait supérieure de 0,1 point de pourcentage en 2027 mais inférieure de 0,5 point de pourcentage en 2028, en raison des pressions désinflationnistes liées à la normalisation rapide des prix de l’énergie après 2026 dans ce scénario.

Dans le scénario sévère, l’incidence des prix de l’énergie devrait être plus marquée et plus durable, et s’accompagner des effets résultant d’une incertitude accrue. La croissance du PIB en volume serait inférieure de 0,5 et 0,4 point de pourcentage en 2026 et 2027, respectivement, avec des taux de croissance trimestriels négatifs aux deuxième et troisième trimestres 2026 (graphique 14, partie a). Le choc énergétique resterait certes le principal déterminant de cette évolution, mais l’incertitude y contribuerait également et amplifierait le ralentissement économique, de même que les effets de contagion à l’échelle mondiale. L’inflation mesurée par l’IPCH serait supérieure de 1,8 point de pourcentage en 2026 et resterait élevée, s’établissant respectivement 2,8 points de pourcentage et 0,7 point de pourcentage au-dessus du scénario de référence en 2027 et 2028. Les effets sur l’inflation mesurée par l’IPCHX seraient plus importants que dans le scénario défavorable, de plus de 1 point de pourcentage en 2027 et 2028.

Graphique 14

Incidence sur la zone euro par canal dans les scénarios défavorable et sévère

a) PIB en volume	b) IPCH
(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)	(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

Les scénarios intègrent des effets d’inflation indirects et de second tour plus marqués que ceux ressortant des élasticités standard fondées sur des modèles afin de prendre en compte les non-linéarités dans la transmission des chocs inflationnistes importants aux prix et aux salaires, tels que ceux observés durant la crise énergétique de 2021 et 2022. Les régularités historiques intégrées dans les modèles de projection tels que le modèle ECB-BASE et les modèles de projection standard utilisés par les banques centrales nationales de l’Eurosystème impliquent généralement une transmission relativement limitée des chocs sur les prix de l’énergie aux autres prix à la consommation. Toutefois, l’expérience de l’épisode d’inflation élevée de 2021 et 2022 semble indiquer qu’il peut y avoir une transmission nettement plus forte entre les composantes des prix à la suite de chocs inflationnistes anormalement importants. Plusieurs facteurs peuvent expliquer pourquoi la transmission observée au cours de cette période a dépassé les régularités historiques, notamment l’ampleur exceptionnelle du choc sur les prix de l’énergie, d’autres non-linéarités potentielles du comportement en matière de fixation des prix durant les périodes d’inflation élevée, la dynamique de réouverture post-pandémie et les contraintes d’offre dans plusieurs secteurs. Le recalibrage de certains paramètres-clés du modèle permet de renforcer les mécanismes de transmission par rapport à la configuration standard de ce modèle, en tenant compte du choc important sur les prix de l’énergie intégré dans les scénarios défavorable et sévère. En particulier, sur la base des considérations précédemment mentionnées, les paramètres du modèle régissant la transmission des prix de l’énergie aux autres prix et aux salaires sont ajustés de manière à ce que les élasticités implicites se situent entre le calibrage du modèle du scénario de référence et les élasticités plus élevées observées lors de la récente poussée de l’inflation^[18].

Graphique 15

Perspectives des principales variables de la zone euro dans le cadre du scénario de référence et des scénarios alternatifs

a) PIB	b) Chômage
(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)	(en pourcentage de la population active)
c) IPCH	d) IPCH hors énergie et produits alimentaires
(variations annuelles en pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage)
e) Composante énergie de l’IPCH	f) Rémunération par tête
(variations annuelles en pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage)

Le renforcement des mécanismes de transmission non seulement accroît la réaction initiale de l’inflation, mais implique également une dynamique de prix plus persistante sur l’horizon de projection. Le choc direct sur les prix de l’énergie serait certes le principal déterminant de la hausse de l’inflation à court terme, mais une plus forte transmission aux prix des produits alimentaires et la présence de mécanismes de second tour contribueraient à renforcer les tensions inflationnistes au cours des deuxième et troisième années de l’horizon de projection. Sans ces mécanismes d’amplification, la réaction de l’inflation serait plus limitée dans un premier temps (en raison d’une transmission plus faible) et dans les années suivantes, car les effets de base liés à la diminution des prix de l’énergie entraîneraient une baisse plus rapide de l’inflation. En revanche, un renforcement des réactions des prix des produits alimentaires et des effets indirects et de second tour accentueraient les tensions inflationnistes sur les prix mesurées par l’IPCHX et généreraient une hausse plus persistante de l’inflation totale, également à mesure que l’accélération de la hausse des salaires se prolongerait^[19]. En termes réels, une transmission plus forte entraînerait dans un premier temps un ralentissement plus important de la croissance du PIB, car la hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires réduirait les revenus réels des ménages et pèserait sur la consommation, en partie du fait d’une hausse du chômage. Dans les dernières années, toutefois, une croissance plus forte des salaires soutiendrait dans une certaine mesure les revenus et la consommation des ménages, atténuant ainsi les effets négatifs sur la croissance du PIB. En outre, des anticipations d’inflation plus élevées réduiraient les taux d’intérêt réels, ce qui soutiendrait également l’investissement dans les dernières années de l’horizon de projection.

3.5 Réserves à l’égard de l’analyse de scénarios

Ces analyses de scénarios n’incluent aucune réponse de politique monétaire ou budgétaire qui atténuerait les effets sur l’inflation, ni d’autres canaux susceptibles d’influer sur les effets macroéconomiques. Suivant l’analyse de scénarios conventionnelle utilisée dans les projections de nos services, ces scénarios tablent sur des politiques monétaire et budgétaire inchangées par rapport au scénario de référence. Les fortes hausses de l’inflation, en particulier dans le scénario sévère, seraient probablement en partie compensées par un resserrement de la politique monétaire ou par des mesures de soutien budgétaire qui pourraient faire baisser les prix à la consommation de l’énergie, comme cela a été observé lors de l’épisode d’inflation élevée de 2022 et 2023. Parmi les autres canaux non inclus explicitement dans les analyses figurent : les perturbations des échanges commerciaux hors énergie liées aux contraintes du côté de l’offre ; les effets sur les prix des matières premières hors énergie, comme sur les prix des engrais ou de l’aluminium ; les effets positifs possibles sur le tourisme dans les pays de la zone euro, qui pourraient bénéficier d’une réorientation des flux au détriment du Moyen-Orient ; et les effets résultant des tensions migratoires liées à une crise potentielle des réfugiés.

4 Analyses de sensibilité

4.1 Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les autres trajectoires des prix des matières premières énergétiques suggèrent d’importants risques haussiers pour l’inflation dans les projections de référence, en particulier à court terme. Les projections de référence reposent sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 2. Compte tenu de la forte incertitude entourant les prix de l’énergie en raison de la guerre en cours au Moyen-Orient, outre les 25^e et 75^e percentiles généralement appliqués, la présente analyse de sensibilité examine également d’autres trajectoires à la hausse et à la baisse calculées à partir des 5^e et 95^e percentiles des densités neutres implicites tirées des options sur les prix du pétrole et du gaz^[20]. Les densités implicites tirées des options indiquent que les risques à court terme pesant sur les prix du pétrole sont fortement orientés à la hausse. Cela reflète les inquiétudes des investisseurs quant au fait que les flux de pétrole transitant par le détroit d’Ormuz, qui représentent environ 20 % de l’approvisionnement mondial et subissent déjà des perturbations, pourraient être entravés sur une période prolongée, avec des possibilités limitées de réacheminement des cargaisons à court terme (graphique 16). Dans une telle situation, la production de pétrole elle-même pourrait être réduite en raison de capacités de stockage insuffisantes. En outre, les intervenants de marché craignent également que les frappes militaires nuisent à la capacité régionale de production de pétrole, avec des effets plus persistants. En revanche, les perceptions des risques sur des horizons plus longs demeurent légèrement plus équilibrées, ce qui pourrait indiquer que les investisseurs s’attendent à ce que le conflit reste contenu. Les densités implicites tirées des options font également état de risques haussiers élevés pour les prix du gaz, étant donné qu’environ 20 % des flux mondiaux de GNL transitent par le détroit d’Ormuz. Exprimés en pourcentage par rapport au scénario de référence, les risques haussiers pesant sur les prix du gaz semblent plus prononcés que pour les prix du pétrole, ce qui reflète le niveau actuel historiquement bas des stocks de gaz en Europe. Une analyse de sensibilité des prix constants est également réalisée pour les prix du pétrole et du gaz. Dans chaque cas, un indice synthétique des prix de l’énergie (une moyenne pondérée des trajectoires des prix du pétrole et du gaz) est calculé et les effets sont évalués à l’aide de modèles macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème. Les résultats moyens de ces modèles sont présentés dans le tableau 6. Ces résultats reposent sur les modèles utilisés dans les modes de projection standard et excluent toute amélioration des élasticités relatives aux effets indirects et de second tour, qui sont intégrées dans les scénarios du Moyen-Orient présentés dans la section 3.

Graphique 16

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(en dollars par baril)

b) Hypothèse relative aux prix du gaz

(en euros par MWh)

4.2 Trajectoires différentes du taux de change

Les autres trajectoires du taux de change suggèrent la possibilité d’une nouvelle appréciation de l’euro, en particulier à moyen terme, indiquant ainsi des risques baissiers sur la croissance et l’inflation. Les hypothèses techniques relatives aux taux de change retenues dans les projections de référence sont maintenues constantes sur l’horizon de projection. D’autres trajectoires à la hausse et à la baisse sont tirées des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites tirées des options sur le taux de change USD/EUR au 11 mars 2026, qui était orienté vers une légère appréciation de l’euro (graphique 17). Les effets de ces trajectoires différentes sont évalués à l’aide des modèles macroéconomiques des services de la BCE et de l’Eurosystème. Le tableau 7 montre les effets moyens de ces modèles sur la croissance de la production et l’inflation.

Graphique 17

Trajectoires différentes du taux de change USD/EUR