1 Synteza

Gospodarka strefy euro w 2025 zachowała odporność, mimo istniejącej niepewności i szoków związanych z polityką handlową. W minionym roku oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego konsekwentnie rewidowano w górę i na początku 2026 gospodarka zasadniczo utrzymała tę dodatnią dynamikę. Wojna na Bliskim Wschodzie spowodowała jednak ponowne nasilenie się niepewności, a perspektywy gospodarcze znów stały się niepewne. Zakłócenia w żegludze przez cieśninę Ormuz, która jest kluczowym szlakiem w międzynarodowym handlu ropą naftową i skroplonym gazem ziemnym (LNG), oraz ataki na infrastrukturę energetyczną doprowadziły do dużej zmienności na światowych rynkach energii i wzrostu cen ropy i gazu. Scenariusz bazowy projekcji ekspertów opiera się na ścieżkach cen terminowych surowców energetycznych na dzień odpowiadający dacie granicznej 11 marca 2026^[1]. Z tych ścieżek wynika, że średnie kwartalne ceny ropy i gazu w drugim kwartale 2026 osiągną maksymalne poziomy, odpowiednio, około 90 USD/b i 50 EUR/MWh, a następnie w kolejnych kwartałach będą się obniżać. Na podstawie tych założeń w scenariuszu bazowym przewiduje się wzrost inflacji, który stłumi siłę nabywczą, wydatki konsumpcyjne i – w efekcie – dynamikę PKB, zwłaszcza w krótkim okresie. Niemniej istnieją duże obawy co do przyszłego przebiegu konfliktu, jego wpływu na ceny energii, niepewność i zaufanie oraz oddziaływania szoku związanego z cenami energii na inne ceny konsumpcyjne. W związku z tym projekcje bazowe uzupełniono alternatywnymi, hipotetycznymi scenariuszami, w których założono różne poziomy dotkliwości gospodarczych skutków tego konfliktu dla strefy euro.

Gospodarka strefy euro na koniec ubiegłego roku odnotowała wzrost o 0,2%, dzięki rosnącym inwestycjom publicznym i spożyciu. Był on zgodny z grudniowymi projekcjami ekspertów. Wskaźniki krótkookresowe wskazywały na utrzymanie się dodatniej dynamiki PKB w pierwszych dwóch miesiącach 2026, jednak z powodu wojny na Bliskim Wschodzie krótkookresowe perspektywy wzrostu gospodarczego zrewidowano w dół, ponieważ szoki związane z cenami energii i wzrost niepewności prawdopodobnie doprowadzą do osłabienia spożycia i inwestycji. Oczekuje się, że to spowolnienie będzie miało charakter przejściowy, o ile stosunkowo szybko obniżą się ceny energii – jak wynika z wycen na rynkach terminowych surowców energetycznych – i zmniejszy się niepewność. W średnim okresie motorem wzrostu gospodarczego w strefie euro powinien pozostać popyt wewnętrzny, wzmacniany przez odporny rynek pracy oraz wydatki publiczne na infrastrukturę i obronność, zwłaszcza w Niemczech. Jeśli chodzi o czynniki zewnętrzne, wprawdzie dynamika eksportu powinna wzrosnąć pod wpływem poprawy popytu zewnętrznego, ale strefa euro prawdopodobnie zanotuje dalszy spadek udziałów w rynkach światowych. Powodem tego spadku są utrzymujące się wyzwania w zakresie konkurencyjności, w tym pewne problemy o charakterze strukturalnym, mimo że cła na eksport do Stanów Zjednoczonych są nieco niższe niż w czasie opracowania projekcji grudniowych. W projekcjach bazowych przewiduje się, że roczna dynamika realnego PKB wyniesie 0,9% w 2026, 1,3% w 2027 i 1,4% w 2028. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 dynamika PKB na 2026 i 2027 została zrewidowana w dół o, odpowiednio, 0,3 pkt proc. i 0,1 pkt proc., z powodu eskalacji wojny na Bliskim Wschodzie, natomiast na 2028 pozostała bez zmian.

Przewiduje się, że inflacja (mierzona zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych – HICP) w drugim kwartale 2026 gwałtownie wzrośnie do 3,1%, pod wpływem nagłego wzrostu inflacji cen energii wskutek kryzysu na Bliskim Wschodzie, a następnie w trzecim kwartale obniży się do 2,8% w następstwie spadku cen surowców energetycznych (wynikającego z cen terminowych). Według projekcji bazowych inflacja cen energii w 2027 będzie ujemna, głównie z powodu ujemnego efektu bazy w składowej „energia”, po czym wyraźnie się zwiększy w 2028, gdy wdrożenie unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 2 (ETS2) wpłynie na wzrost inflacji ogółem o 0,2 pkt proc. Oczekuje się, że inflacja cen żywności od końca 2026 będzie rosnąć – w miarę jak presja kosztowa wynikająca ze skoku cen energii będzie oddziaływać na ceny konsumpcyjne żywności – a następnie w 2028 będzie się obniżać. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) ma się zmniejszyć z 2,4% w 2025 do 2,1% w 2028. Ocenia się, że choć presja kosztowa wynikająca z wyższych cen energii oddziałuje także na inflację HICPX, oddziaływanie to zostanie osłabione przez ustępowanie presji związanej z kosztami pracy, wcześniejszą aprecjację euro i penetrację importu z Chin. W sumie inflacja HICP według projekcji bazowych wzrośnie z 2,1% w 2025 do 2,6% w 2026, po czym spadnie do 2,0% w 2027 i ponownie się zwiększy do 2,1% w 2028. Dynamika płac w nadchodzących latach będzie słabnąć, choć wolniej, niż to przewidywano w poprzednich projekcjach, wskutek kompensacji szokowych zmian cen energii. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2026 zostały zrewidowane w górę o 0,7 pkt proc., głównie ze względu na składową „energia”. Na 2027 zostały zrewidowane w górę o 0,2 pkt proc., a na 2028 – o 0,1 pkt proc., ponieważ presja kosztowa spowodowana wyższymi cenami energii oddziałuje na składowe „HICPX” i „żywność”, choć składową „energia” zrewidowano nieco w dół.

Oprócz projekcji bazowych eksperci opracowali alternatywne, hipotetyczne scenariusze, które różnią się pod względem założeń dotyczących skali i uporczywości szoku związanego z cenami energii, jego skutków dla otoczenia międzynarodowego i niepewności oraz jego rozprzestrzeniania się poprzez pośrednie i wtórne oddziaływanie na inflację. W tych scenariuszach przedstawiono przykładowe alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych i ich wpływ na gospodarkę strefy euro. Eksperci nie określają prawdopodobieństwa poszczególnych scenariuszy, które służą raczej uwidocznieniu najważniejszych czynników niepewności dotyczącej skutków konfliktu. Zgodnie ze standardową konwencją stosowaną w projekcjach ekspertów analiza skutków dla gospodarki strefy euro ujęta w tych scenariuszach zakłada brak działań ze strony polityki pieniężnej lub polityki fiskalnej oprócz tych uwzględnionych w scenariuszu bazowym. Scenariusz szokowy przewiduje silniejsze pośrednie i wtórne oddziaływanie niż w scenariuszu bazowym, by uwzględnić ewentualną nielinearność rozprzestrzeniania się początkowego wstrząsu dotyczącego cen energii na inne ceny w całej gospodarce. Zakłada znacznie ostrzejszy wzrost cen energii oraz nasilenie się niepewności i niekorzystnych czynników międzynarodowych (takich jak osłabienie się popytu zewnętrznego). W tym scenariuszu ceny ropy i gazu w drugim kwartale 2026 osiągną maksymalne poziomy, odpowiednio, 119 USD/b i 87 EUR/MWh, po czym w trzecim kwartale 2027 zbliżą się do założeń bazowych. W porównaniu ze scenariuszem bazowym w scenariuszu szokowym inflacja w 2026 ma być wyższa o 0,9 pkt proc., a w 2027 – o 0,1 pkt proc., natomiast w 2028 ma być niższa o 0,5 pkt proc. z powodu presji dezinflacyjnej wynikającą z szybkiej normalizacji cen energii w 2028. Z kolei wzrost gospodarczy w latach 2026 i 2027 ma być niższy, ale w 2028 – wyższy niż w scenariuszu bazowym. Scenariusz dotkliwy zakłada, że w porównaniu ze scenariuszem szokowym wstrząs związany z cenami energii będzie silniejszy i bardziej długotrwały, niepewność większa, a skutki pośrednie i wtórne jeszcze mocniejsze. Ceny ropy i gazu w drugim kwartale 2026 osiągną maksymalne poziomy, odpowiednio, 145 USD/b i 106 EUR/MWh, po czym będą się obniżać dużo wolniej i przez pozostałą część horyzontu projekcji będą znacznie powyżej założeń scenariuszy bazowego i szokowego. W porównaniu ze scenariuszem bazowym w scenariuszu dotkliwym inflacja ogółem ma być znacznie i trwale wyższa (o 1,8 pkt proc. w 2026, 2,8 pkt proc. w 2027 i 0,7 pkt proc. w 2028). Duża różnica w inflacji na 2028 między scenariuszem szokowym (1,6%) a scenariuszem dotkliwym (2,8%) (zob. tabela 1) świadczy o tym, że dla ustalenia skutków dla inflacji w średnim okresie zasadnicze znaczenie mają: dalszy przebieg konfliktu, zakłócenia dostaw energii oraz skala mechanizmów rozprzestrzeniania uruchomionych przez ten wstrząs. Wzrost gospodarczy w latach 2026–2027 ma być o 0,4–0,5 pkt proc. niższy, a następnie w 2028 wzrosnąć o 0,5 pkt proc. powyżej poziomu ze scenariusza bazowego. Większa dynamika PKB pod koniec horyzontu projekcji odzwierciedla przyjęty w założeniach wzrost dochodów i popytu wskutek podniesienia płac w reakcji na większą inflację w poprzednich latach.

Ponadto projekcje oparte na założeniach technicznych z datą graniczną 4 marca (uwzględniające informacje z pierwszych trzech dni roboczych po wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie) wskazują na łagodniejsze perspektywy. Zgodnie z tymi projekcjami maksymalne ceny ropy i gazu w drugim kwartale 2026 będą równe, odpowiednio, 79 USD/b i 48 EUR/MWh^[2]. W porównaniu z końcowym scenariuszem bazowym inflacja w 2026 będzie niższa o 0,3 pkt proc., a w 2027 i 2028 – o 0,1 pkt proc., natomiast wzrost gospodarczy będzie wyższy o 0,1 pkt proc. w każdym roku horyzontu projekcji.

2 Projekcje makroekonomiczne dla gospodarki strefy euro – scenariusz bazowy

2.1 Gospodarka realna

W czwartym kwartale 2025 aktywność gospodarcza w strefie euro wzrosła o 0,2%, zgodnie z projekcjami grudniowymi (wykres 1). Wszystkie duże gospodarki ze strefy euro odnotowały w czwartym kwartale 2025 dodatni wzrost. Na łącznym wzroście gospodarczym całej strefy euro odbił się jednak silny spadek w Irlandii, związany z działalnością międzynarodowych przedsiębiorstw. Skorygowany wskaźnik PKB strefy euro, wykorzystujący w odniesieniu do Irlandii „zmodyfikowany popyt krajowy” zamiast PKB, w ostatnim kwartale 2025 zwiększył się o 0,4%, czyli o 0,1 pkt proc. więcej, niż przewidywano w projekcjach grudniowych^[3]. Wzrost wartości dodanej brutto napędzały usługi, m.in. w sektorach informacji i komunikacji oraz nieruchomości, a także usługi publiczne, podczas gdy sektor przetwórstwa przemysłowego ponownie odnotował spadek. Spożycie prywatne oraz inwestycje publiczne i mieszkaniowe były nieco wyższe, niż oczekiwano, natomiast przepływy handlowe – słabsze.

W pierwszych dwóch miesiącach 2026 tempo wzrostu gospodarczego utrzymało się, jak wynika z danych ankietowych, jakie napłynęły do lutego, tj. przed wybuchem w marcu wojny na Bliskim Wschodzie. W lutym wskaźnik PMI Composite dla produkcji zwiększył się do 51,9, pod wpływem składowej „produkcja w przetwórstwie przemysłowym”, która odnotowała wzrost o 1,4 pkt do 51,9, zaś PMI dla aktywności w usługach także podniósł się do 51,9. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów gospodarczych ESI w lutym obniżył się, ale pozostał powyżej poziomu z końca 2025. Wskazuje to na utrzymanie się wzrostu w warunkach umocnienia się zaufania sprzedawców detalicznych i konsumentów.

Wojna na Bliskim Wschodzie doprowadziła jednak do rewizji w dół krótkookresowych perspektyw wzrostu gospodarczego, ponieważ szokowa zmiana cen energii i rosnąca niepewność prawdopodobnie odbiją się na sile nabywczej gospodarstw domowych oraz zaufaniu konsumentów i przedsiębiorców. Założenia techniczne leżące u podstaw projekcji odzwierciedlają oczekiwanie, że konflikt na Bliskim Wschodzie będzie relatywnie ograniczony, i wskazują na koncentrację negatywnego wpływu w krótkim okresie. Te założenia są obciążone bardzo wysoką niepewnością i wymagają większego skupienia na scenariuszach alternatywnych (zob. rozdział 3). Według bieżących projekcji bazowych w drugim i trzecim kwartale 2026 dynamika spożycia i inwestycji będzie niższa, niż wcześniej oczekiwano. Niemniej rosnące dochody realne, w warunkach odporności rynków pracy, i coraz większe bodźce fiskalne powinny nadal wspierać wzrost gospodarczy. Przewiduje się, że jego kwartalna dynamika spadnie z 0,3% w pierwszym kwartale, w którym według oczekiwań wpływ wojny ma być relatywnie nieodczuwalny, do 0,1% w drugim kwartale i 0,2% w trzecim kwartale (wykres 1, część a). Oznacza to rewizję w dół, w relacji do projekcji ekspertów z grudnia, o 0,3 pkt proc. na drugi kwartał i o 0,2 pkt proc. na trzeci kwartał.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB	b) Poziom realnego PKB
(zmiany kwartał do kwartału w proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)	(wolumeny otrzymane metodą nawiązań łańcuchowych; mld EUR)

Według projekcji roczna dynamika realnego PKB w średnim okresie zwiększy się z 0,9% w 2026 do 1,3% w 2027 i 1,4% w 2028 w miarę wzrostu popytu wewnętrznego – przy wynikającym z cen terminowych energii założeniu, że szok będzie krótkotrwały – i wraz z przejściem kontrybucji eksportu netto od ujemnego poziomu do niewysokiej wartości dodatniej w 2027 (wykres 2 i tabela 2). Spadek rocznej dynamiki wzrostu gospodarczego z 1,5% w 2025 do 0,9% w 2026 odzwierciedla zarówno niższą dynamikę w trakcie roku, jak i mniejszy efekt przeniesienia. W ujęciu wydatkowym czynnikiem najmocniej pobudzającym wzrost gospodarczy według projekcji pozostanie spożycie prywatne, dopełniane przez wysoką dynamikę inwestycji.

• Oczekuje się, że wydatki gospodarstw domowych w krótkim okresie będą niższe w następstwie wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie, ale w średnim okresie powinny wzrosnąć. Według przewidywań konflikt doprowadzi do osłabienia spożycia prywatnego, głównie poprzez obniżenie siły nabywczej, nasilenie niepewności i przewidywany nieco niższy poziom zatrudnienia. Niemniej dynamikę spożycia prywatnego mają podtrzymywać silniejszy wzrost płac realnych w średnim okresie, po spadku spowodowanym wyższą inflacją w 2026, oraz nadal odporne rynki pracy. Stopa oszczędności gospodarstw domowych powinna nieco się obniżyć mimo pewnego wzrostowego oddziaływania podwyższonej niepewności.
• Dynamika inwestycji, mimo początkowego osłabienia wskutek wojny, powinna przewyższać dynamikę PKB w całym horyzoncie projekcji. W szczególności oczekuje się, że konflikt będzie tłumić inwestycje prywatne za sprawą podwyższonej niepewności i działania niższego popytu jako akceleratora. Niemniej według przewidywań inwestycje przedsiębiorstw w dużej mierze skompensują spowolnienie inwestycji publicznych w latach 2027–2028 w następstwie wygaśnięcia programu Next Generation EU (NGEU). Będą podtrzymywane przez poprawę popytu wewnętrznego i zewnętrznego, zwiększone wydatki na obronność i infrastrukturę, ustępowanie niepewności, nadal sprzyjające warunki finansowania i wzrost zysków. Inwestycje mieszkaniowe powinny się nadal poprawiać pod wpływem wzrostu dochodów w obliczu odporności rynków pracy, ale prawdopodobnie będą zwiększać się w wolniejszym tempie w miarę przekładania się wyższego oprocentowania kredytów hipotecznych na mniejszą przystępność cenową.
• Dynamika eksportu według oczekiwań pozostanie niewielka, ponieważ na wynikach eksportu nadal odbijają się uporczywe problemy w zakresie konkurencyjności strefy euro, cła w USA i wcześniejsza aprecjacja euro. Przewiduje się, że wojna na Bliskim Wschodzie będzie miała stosunkowo łagodny wpływ na dynamikę eksportu, na którą w krótkim okresie powinny pozytywnie oddziaływać nieco lepsze wyniki gospodarcze głównych partnerów handlowych w ostatnim okresie, a także umiarkowany pozytywny impuls wynikający z niższych ceł (zob. ramka 1). Mimo to oczekuje się dalszych spadków udziału strefy euro w rynkach eksportowych. Ogólnie kontrybucja eksportu netto do dynamiki realnego PKB w 2026 prawdopodobnie będzie miała niewysoką ujemną wartość, po czym w 2027 wzrośnie nieznacznie powyżej zera, a w 2028 będzie zasadniczo neutralna.

Oczekuje się, że popyt wewnętrzny będzie podtrzymywany przez bieżące bodźce fiskalne związane z wydatkami na obronność i infrastrukturę. Wydatki budżetowe na obronność i infrastrukturę, głównie w Niemczech, w 2026 oddziałują najmocniej. Według szacunków ich łączny wpływ na wzrost gospodarczy wyniesie 0,5 pkt proc.^[4]. Zgodnie ze standardową konwencją w projekcjach uwzględniono jedynie te środki fiskalne, które już są uchwalone lub są ogłoszone i najprawdopodobniej zostaną uchwalone. Nie uwzględniono ewentualnych przyszłych środków wprowadzanych przez rządy w celu ograniczenia skutków gospodarczych kryzysu, takich jak środki obserwowane po ostatnim gwałtownym wzroście cen energii w 2022.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro w podziale na składowe

a) Wzrost w trakcie roku i efekt przeniesienia	b) Składowe w ujęciu wydatkowym
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 wzrost realnego PKB na rok 2026 zrewidowano w dół o 0,3 pkt proc., na 2027 – o 0,1 pkt proc., natomiast na 2028 pozostawiono bez zmian (wykres 3). Lepsze, niż oczekiwano, dane dotyczące spożycia prywatnego i inwestycji za 2025 zostały zasadniczo zrównoważone przez słabszą kontrybucję do wzrostu gospodarczego salda wymiany handlowej i spożycia publicznego. To przekłada się na jedynie niewielką rewizję w górę dynamiki PKB na 2025. Wojna na Bliskim Wschodzie doprowadziła do rewizji w dół średniego wzrostu PKB na 2026 – częściowo na podstawie oceny ekspertów uwzględniającej oczekiwany negatywny wpływ gwałtownego wzrostu niepewności oraz zmienności rynków finansowych i surowcowych na zaufanie konsumentów i przedsiębiorstw. Ta rewizja oznaczała ujemny efekt przeniesienia na dynamikę w 2027 (wykres 3, część a). Ogólny niekorzystny wpływ zmian w założeniach na lata 2026–2027 został częściowo skompensowany pewnym wzrostowym oddziaływaniem impulsu fiskalnego związanego przede wszystkim z nieco mniej ambitnymi planami konsolidacji w jednym z dużych krajów, ale także nieco wyższymi wydatkami na obronność (zob. ramka 3). Bardziej sprzyjająca polityka fiskalna w niektórych krajach, obniżenie się cen surowców energetycznych i minimalnie większy popyt zewnętrzny mogą oznaczać silniejszy wzrost w 2028 i w pełni skompensować wszelkie utrzymujące się skutki przejściowego szoku w zakresie aktywności, w związku z czym nie zrewidowano wzrostu gospodarczego na 2028. Jeżeli chodzi o składowe w ujęciu wydatkowym (wykres 3, część b), rewizje w dół na lata 2026–2027 wynikają ze spożycia i inwestycji oraz zmian stanu zapasów, przy czym ta ostatnia składowa odzwierciedla słabszy import.

Wykres 3

Rewizje projekcji dynamiki realnego PKB w porównaniu z projekcjami ekspertów z grudnia 2025

a) Podział na wzrost w trakcie roku i efekt przeniesienia	b) Podział na główne składowe w ujęciu wydatkowym
(pkt proc.)	(pkt proc.)

Według projekcji rynek pracy ogólnie pozostanie odporny, ponieważ oczekuje się, że firmy będą zatrzymywać pracowników w reakcji na przejściowy spadek aktywności gospodarczej spowodowany wojną na Bliskim Wschodzie. W 2025 dynamika zatrudnienia zmalała po latach dość silnego wzrostu. Już przed wojną na Bliskim Wschodzie przewidywano spadek dynamiki zatrudnienia w 2026 i 2027 w ramach kontynuacji fazy powrotu do równowagi. W obecnej sytuacji oczekuje się, że firmy będą w dużej mierze zatrzymywać pracowników w krótkim okresie, biorąc pod uwagę negatywny szok związany z produkcją, wynikający z przyjętych w założeniach przejściowych skutków wojny na Bliskim Wschodzie. Ten efekt może być jednak osłabiony przez presję na zyski spowodowaną wysokimi kosztami nakładów, która ograniczyłaby możliwości zatrzymywania pracowników. Ogólnie oczekuje się, że dynamika zatrudnienia w latach 2027 i 2028 obniży się mocniej, niż przewidywano w projekcjach grudniowych (wykres 4, część a). Ta ścieżka dostosowawcza prowadzi do rewizji w dół dynamiki produktywności pracy w krótkim okresie w stosunku do projekcji grudniowych, kompensowanej wzrostami w latach 2027 i 2028. Podobnie oczekuje się, że stopa bezrobocia w 2026 nieco wzrośnie, po czym w 2027 zacznie się obniżać i do końca 2028 osiągnie poziom 6,1%. W porównaniu z projekcjami z grudnia jest to rewizja w górę (wykres 4, część b).

Wykres 4

Rynek pracy

a) Zatrudnienie	b) Stopa bezrobocia
(zmiany roczne w proc.)	(proc. siły roboczej)

Ramka 2
Założenia techniczne i założenia dotyczące ceł

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 założenia techniczne obejmują znacznie wyższe ceny surowców energetycznych na 2026, z powodu konfliktu na Bliskim Wschodzie, a także niższe opłaty emisyjne i wyższe ceny akcji. Ceny ropy i gazu gwałtownie wzrosły w warunkach znacznej zmienności w następstwie działań wojskowych przeciwko Iranowi przeprowadzonych przez USA i Izrael 28 lutego i późniejszego odwetu irańskiego reżimu. W rezultacie założenia dotyczące cen ropy i gazu na 2026 zrewidowano w górę, odpowiednio, o blisko 30% i 57% w stosunku do projekcji z grudnia 2025 (wykres A). Jednak w 2028, w miarę jak krzywa terminowa cen ropy i gazu mocno schodzi w dół, te ceny będą według oczekiwań, odpowiednio, jedynie 10% i 4% wyższe niż w projekcjach grudniowych. Zakłada się, że ceny energii elektrycznej w 2026 będą o niemal 17% wyższe niż w projekcjach grudniowych, ale w 2027 i 2028 w ujęciu uśrednionym – o 1,5% niższe. Ceny w ramach unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 1 (ETS1) zrewidowano w dół o średnio 13% w całym horyzoncie projekcji, natomiast założenie cenowe dotyczące systemu ETS2 pozostało bez zmian. Od czasu projekcji grudniowych notowania euro pozostały zasadniczo bez zmian, zarówno w stosunku do dolara amerykańskiego, jak i w ujęciu efektywnego kursu nominalnego, przy znacznej zmienności. Oczekiwania rynkowe dotyczące krótkoterminowych stóp procentowych zrewidowano w górę: na 2026 o 0,3 pkt proc., na 2027 o 0,5 pkt proc. i na 2028 o 0,3 pkt proc. Z kolei założenia w odniesieniu do stóp długoterminowych zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc. dla całego horyzontu projekcji.

Wykres A

Ceny surowców energetycznych

a) Cena ropy	b) Cena gazu ziemnego i hurtowa cena energii elektrycznej
(USD/b)	(EUR/MWh)

W następstwie orzeczenia Sądu Najwyższego USA efektywne stawki celne stosowane przez Stany Zjednoczone wobec importu, w tym ze strefy euro, obniżyły się w porównaniu z poprzednimi projekcjami. Cła nałożone wcześniej przez administrację USA na mocy ustawy o uprawnieniach gospodarczych na wypadek międzynarodowej sytuacji nadzwyczajnej zostały uznane za niezgodne z konstytucją. W związku z tym wprowadzono tymczasowo jednolitą, „globalną” stawkę celną na import do USA wynoszącą 10%, ze zwolnieniami podobnymi do tych, jakie obowiązywały uprzednio. Ta stawka ma zastosowanie niezależnie od istniejących umów handlowych ze Stanami Zjednoczonymi i zakłada się, że w horyzoncie projekcji pozostanie ona bez zmian. Nowa globalna stawka celna oznacza obniżenie efektywnej stawki celnej USA na import ze strefy euro z 12,1% do 10,5% w porównaniu z projekcjami z grudnia^[7]. Ponieważ te zmiany skutkują większymi obniżkami ceł wobec innych partnerów handlowych USA, w szczególności Chin, Brazylii i Indii, mają większy wpływ na ogólną efektywną stawkę celną USA. Według szacunków wynosi ona obecnie 13,7% (o 4,9 pkt proc. mniej niż w projekcjach grudniowych). Eksporterzy ze strefy euro do pewnego stopnia stracili zatem konkurencyjność na rynku Stanów Zjednoczonych w stosunku do eksporterów z państw trzecich, którzy korzystają na większym spadku stawek celnych^[8].

Tabela A

Założenia techniczne

	Marzec 2026					Rewizje w stosunku do grudnia 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Surowce:
Cena ropy naftowej (USD/b)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	−0,1	30,1	15,2	9,7
Cena gazu ziemnego (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	−0,7	56,6	33,1	4,2
Hurtowa cena energii elektrycznej (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	−0,4	16,8	5,7	−8,7
Cena uprawnień w ramach ETS1 (EUR / tona CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	−11,9	−13,8	−13,8
Cena uprawnień w ramach ETS2 (EUR / tona CO2)	–	−	−	−	46,0	–	–	−	0,0
Ceny surowców nieenerget., w USD (zmiana roczna w proc.)	9,2	5,8	0,8	0,5	−0,6	0,1	0,7	0,0	−0,3
Kursy walutowe:
Kurs USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Nominalny efektywny kurs euro (EER40) (I kw. 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	−0,1	−0,3	−0,3
Założenia finansowe:
3‑miesięczny EURIBOR (stopa roczna)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych (stopa roczna)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Ceny i koszty

Według projekcji inflacja ogółem zwiększy się z 2,1% w 2025 do 2,6% w 2026, w wyniku znacznego wzrostu zakładanych cen ropy i zakładanych cen hurtowych gazu (wykres 5 i wykres 6). W pierwszym półroczu 2026 inflacja ogółem ma kształtować się pod wpływem skoku inflacji cen energii, który jest spójny z cenami terminowymi, ale odzwierciedla również niedawny wzrost marż rafinerii i dystrybutorów paliw transportowych^[9]. Przewiduje się, że inflacja ogółem wzrośnie z 2,1% w pierwszym kwartale 2026 do 3,1% w drugim kwartale, a następnie spadnie do 2,7% w drugim półroczu. Według oczekiwań inflacja cen żywności w krótkim okresie jeszcze się obniży, a potem dopiero w dalszej części roku nieco wzrośnie wskutek narastającej presji w łańcuchu produkcyjnym powodowanej przez ceny energii i koszty innych nakładów. Ocenia się, że inflacja HICPX ustabilizuje się na poziomie ok. 2,3%, jako że pośrednie skutki inflacji cen energii według oczekiwań mają być ograniczone.

Wykres 5

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 6

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Oczekuje się, że inflacja HICP w 2027 obniży się do 2,0%, głównie z powodu spadku inflacji cen energii, po czym zwiększy się do 2,1% w 2028, w dużej mierze w związku ze wzrostem inflacji cen energii spowodowanym opłatami emisyjnymi (wykres 7, część b). Spadek inflacji ogółem w 2027 wynika głównie z ujemnego efektu bazy i obniżania się cen energii zgodnie ze spadkową ścieżką terminowych cen ropy i terminowych cen hurtowych gazu (zob. ramka 2); od drugiego kwartału inflacja cen energii znów będzie ujemna (wykres 7, część a). Przewiduje się, że inflacja HICPX nieco osłabnie, a inflacja cen żywności będzie dalej rosnąć. Za zwiększenie się inflacji ogółem do 2,1% w 2028 odpowiada głównie znaczny wzrost inflacji cen energii, spowodowany środkami fiskalnymi związanymi z transformacją klimatyczną, w szczególności wprowadzeniem systemu ETS2, który według oczekiwań przełoży się na wzrost inflacji ogółem o 0,2 pkt proc.^[10].

Przewiduje się, że inflacja cen żywności w krótkim okresie spadnie, po czym podniesie się wskutek opóźnionego oddziaływania cen energii, a następnie w 2028 osłabnie (wykres 7, część b). Według oczekiwań spadnie z 2,5% w pierwszym kwartale 2026 do 2,1% w trzecim kwartale, głównie pod wpływem kształtowania się składowej „żywność nieprzetworzona”. Ten spadek wynika także z niedawnego obniżenia się cen niektórych surowców żywnościowych, w tym cukru, kakao i kawy. Następnie inflacja cen żywności według projekcji zwiększy się do ok. 2,6% na koniec 2026, po czym jeszcze wzrośnie do 2,9% w 2027 z powodu opóźnionego oddziaływania wyższych cen energii. Oczekuje się, że w 2028 inflacja cen żywności obniży się do 2,3%, co będzie odzwierciedlać spadek cen surowców i ustępowanie presji płacowej.

Wykres 7

Perspektywy inflacji HICP cen energii i żywności

a) HICP cen energii

(zmiany roczne w proc.)

b) HICP cen żywności

(zmiany roczne w proc.)

Według oczekiwań inflacja HICPX pozostanie nieco bardziej uporczywa, niemniej w każdym roku horyzontu projekcji zmaleje o 0,1 pkt proc. – obniży się z 2,4% w 2025 do 2,1% w 2028 (wykres 8). Ocenia się, że choć na inflację HICPX także wpływa presja kosztowa wynikająca z wyższych cen energii, oddziaływanie to osłabiają: pewien spadek presji związanej z kosztami pracy, wcześniejsza aprecjacja euro i penetracja importu z Chin. Inflacja HICPX według projekcji w pierwszym kwartale 2026 wyniesie 2,3%, po czym będzie się obniżać jedynie bardzo stopniowo do 2,1% na koniec horyzontu projekcji. Oczekuje się, że inflacja cen usług wzrośnie pod wpływem pewnej presji kosztowej związanej z energią (która ma oddziaływać zwłaszcza na usługi transportowe), choć ten efekt będzie osłabiany przez stopniowe obniżanie się kosztów pracy. Według oczekiwań inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych w krótkim okresie ma oscylować wokół obecnego poziomu, co będzie odzwierciedleniem spowalniającego wpływu wcześniejszej aprecjacji euro i penetracji importu z Chin, choć zostanie częściowo skompensowane przez wyższą presję kosztową związaną z nakładami energetycznymi.

Wykres 8

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 inflację HICP ogółem na 2026 zrewidowano w górę o 0,7 pkt proc., głównie z powodu inflacji cen energii. Rewizje w górę na lata 2027 i 2028 są znacznie mniejsze i wynikają ze składowych nieenergetycznych (wykres 9). Rewizja w górę inflacji ogółem na 2026 jest spowodowana głównie mocnym podwyższeniem projekcji inflacji cen energii zgodnie z założeniami. Inflację cen energii na pozostałą część horyzontu projekcji zrewidowano w dół w związku z szybkim cofnięciem się krótkookresowego skoku zakładanych cen ropy i zakładanych cen hurtowych gazu (zob. ramka 2). Rewizja w górę inflacji ogółem na 2027 i 2028 odzwierciedla opóźnione oddziaływanie na składowe “HICPX” i „żywność” silniejszej presji kosztowej wynikającej z wyższych cen energii. Rewizje w górę inflacji cen żywności i HICPX po części odzwierciedlają niewielką korektę w górę dokonaną na podstawie oceny ekspertów w celu uwzględnienia silniejszego wpływu wyższych cen energii, który standardowe narzędzia modelowania mogą nieco zaniżać w przypadku dużych szoków związanych z cenami energii.

Wykres 9

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z grudnia 2025

(pkt proc.)

Oczekuje się, że dynamika płac nominalnych w 2026 jeszcze się obniży, a następnie przez pozostałą część horyzontu projekcji będzie zasadniczo poruszać się w trendzie bocznym, jednak powyżej projekcji grudniowych. Według danych Eurostatu dynamika przeciętnego wynagrodzenia spadła do 3,7% w czwartym kwartale 2025, wobec 3,9% przewidywanych w projekcjach grudniowych. Oczekuje się, że spadnie ona ze średnio 3,9% w 2025 do 3,1% w ostatnim kwartale 2026, a potem w latach 2027–2028 będzie się utrzymywać blisko tego poziomu (wykres 10, część a). Według projekcji dynamika płac realnych w 2026 obniży się i w drugiej połowie horyzontu projekcji będzie stopniowo zbliżać się do dynamiki produktywności (wykres 10, część b). W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia zrewidowano w górę w całym horyzoncie projekcji, co odzwierciedla pewien efekt kompensacji inflacji związany z szokową zmianą cen energii.

Wykres 10

Perspektywy dynamiki płac

a) Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w proc.)

b) Przeciętne wynagrodzenie realne i produktywność

(zmiany roczne w proc.)

Według projekcji dynamika jednostkowych kosztów pracy w 2026 zmniejszy się jedynie nieznacznie – pod wpływem niższej dynamiki płac częściowo równoważonej przez mniejszy wzrost produktywności – a następnie w 2028 jeszcze się obniży wraz z odbiciem wzrostu produktywności. Oczekuje się, że średnia dynamika jednostkowych kosztów pracy obniży się z 3,1% w 2025 do 3,0% w 2026 i 2,1% w 2028. Wzrost deflatora PKB ma obniżyć się ze średnio 2,5% w 2025 do 2,2% w 2028 w związku z niższą dynamiką jednostkowych kosztów pracy. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 wzrost deflatora PKB zrewidowano nieco w górę w całym horyzoncie projekcji.

Niedawne dane dotyczące cen importowych zostały wprawdzie osłabione przez aprecjację euro i pozyskiwanie tanich dostaw z Chin, ale w drugim kwartale 2026 ceny importowe mają gwałtownie wzrosnąć, pod wpływem cen surowców energetycznych. W ujęciu rocznym dynamika deflatora importu według projekcji zwiększy się z −0,1% w 2025 do 4,3% w 2026. Następnie ma się szybko obniżać w związku z zakładanymi spadkami cen energii.

3 Alternatywne scenariusze dotyczące gospodarczych skutków wojny na Bliskim Wschodzie

3.1 Streszczenie scenariuszy alternatywnych

Biorąc pod uwagę wysoką niepewność co do możliwych skutków obecnej wojny na Bliskim Wschodzie i jej wpływu na ceny energii i poziom niepewności oraz oddziaływania na gospodarkę, w tym rozdziale przedstawiono poglądowe scenariusze alternatywne, które uzupełniają scenariusz bazowy^[13]. Scenariusze alternatywne uwzględniają ważne wnioski z przeprowadzonej przez EBC w 2025 oceny strategii polityki pieniężnej – że w obliczu dużych szoków znaczenie mogą mieć nielinearne oddziaływanie i wtórne skutki dla inflacji oraz że w warunkach podwyższonej niepewności i zmienności scenariusze są kluczową metodą przekazywania informacji. W przedstawionych scenariuszach opisano przykładowe, hipotetyczne alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych i ich wpływ na gospodarkę strefy euro. Eksperci nie określają prawdopodobieństwa poszczególnych scenariuszy, które służą raczej zobrazowaniu najważniejszych czynników niepewności dotyczącej skutków konfliktu. W scenariuszu bazowych uwzględniono ścieżki cen surowców energetycznych przyjęte w założeniach technicznych (zob. ramka 2) i zaobserwowaną niepewność na rynkach finansowych, podczas gdy w scenariuszach alternatywnych przeanalizowano dwie możliwe alternatywne ścieżki cen energii, poziom niepewności oraz ich oddziaływanie na gospodarkę. Scenariusze różnią się pod trzema głównymi względami, którymi są: intensywność początkowego szoku związanego z dostawami energii, uporczywość zakłóceń i poziom niepewności (tabela 4).

• Scenariusz szokowy – przyjęto, że w drugim kwartale 2026 zakłóconych jest 40% przepływów ropy naftowej i LNG transportowanych przez cieśninę Ormuz, przede wszystkim z powodu jej zablokowania, przy czym infrastruktura energetyczna nie zostaje poważnie uszkodzona (poza tym, co już nastąpiło). To prowadzi do znacznego wzrostu cen surowców i przejściowego nasilenia się niepewności na rynkach finansowych. Według założeń zakłócenia utrzymują się do trzeciego kwartału 2026, po czym następuje normalizacja wolumenu dostaw. Ponieważ przyjęto, że zakłócenia wynikają z zablokowania, a nie zniszczenia infrastruktury, po zlikwidowaniu ograniczeń podaż rośnie stosunkowo szybko.
• Scenariusz dotkliwy – założono silniejsze i bardziej długotrwałe zakłócenia niż w scenariuszu szokowym. Szok związany z dostawami energii jest większy – według założeń zakłóconych jest (w drugim kwartale) 60% przepływów ropy naftowej i LNG transportowanych przez cieśninę Ormuz. Ponadto przyjęto, że zakłócenia po części wynikają z działań wojskowych, które uszkadzają infrastrukturę energetyczną, co opóźnia przywrócenie dostaw. W rezultacie wolumen dostaw zaczyna wracać do normy dopiero w pierwszym kwartale 2027, a normalizacja przebiega bardziej stopniowo niż w scenariuszu szokowym. Niepewność narasta gwałtowniej i jest bardziej uporczywa.

W obu scenariuszach uwzględniono nielinearne oddziaływanie, co oznacza silniejsze pośrednie i wtórne skutki dla inflacji w strefie euro niż w scenariuszu bazowym, przy czym założono brak reakcji ze strony polityki pieniężnej i polityki fiskalnej. Zgodnie z oceną strategii polityki pieniężnej przeprowadzoną w 2025 uwzględnienie nieliniowej korekty ma odzwierciedlać możliwość, że większy szok związany z cenami energii może silniej rozprzestrzeniać się w całej gospodarce niż mniejszy szok. Zgodnie ze standardową konwencją stosowaną w projekcjach ekspertów przy analizie scenariuszowej w scenariuszach alternatywnych przyjęto, że polityka pieniężna i fiskalna pozostaje bez zmian w relacji do scenariusza bazowego.

3.2 Główne założenia u podstaw scenariuszy alternatywnych

3.2.1 Ceny surowców energetycznych

Jeżeli konflikt będzie miał bardziej długotrwały wpływ na dostawy energii, ceny ropy naftowej i gazu znacznie wzrosną. Opisane powyżej scenariusze skutkują różnymi ścieżkami cen energii (wykres 11 i tabela 5). W scenariuszu bazowym założono, że średnie kwartalne ceny ropy i gazu w Europie osiągną maksymalne poziomy wynoszące, odpowiednio, ok. 90 USD/b i 50 EUR/MWh w drugim kwartale 2026, a następnie w kolejnych kwartałach będą szybko się obniżać. W scenariuszu szokowym zakłócenia w dostawach powodują dalszy ostry wzrost cen energii – w drugim kwartale 2026 ceny ropy zwiększają się do niemal 120 USD/b, a ceny gazu zbliżają się do 90 EUR/MWh^[14]. Ponieważ zakłada się jednak, że wolumen dostaw szybko wraca do normy, ceny zaczynają się obniżać od czwartego kwartału 2026 i najpóźniej od trzeciego kwartału 2027 są zgodne z założeniami scenariusza bazowego. W scenariuszu dotkliwym znacznie silniejszy początkowy szok podażowy sprawia, że ceny ropy i gazu w drugim kwartale 2026 rosną do, odpowiednio, niemal 150 USD/b i 110 EUR/MWh. Ponieważ zakłócenia w dostawach zostają zażegnane później, wpływ szoku na ceny jest bardziej uporczywy – spadają one znacznie wolniej. Ceny ropy i gazu pozostają więc znacznie powyżej założeń zarówno scenariusza bazowego, jak i scenariusza szokowego w całym horyzoncie projekcji. Mimo dotkliwości początkowego szoku ceny ropy i gazu przez większość horyzontu projekcji są jednak poniżej 95. percentyla rozkładu gęstości cen wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) (zob. rozdział 4.1).

Wykres 11

Założenia dotyczące ścieżek cen surowców energetycznych

a) Ropa	b) Gaz
(poziom cen, USD/b)	(poziom cen, EUR/MWh)

3.2.2 Niepewność

W obu scenariuszach alternatywnych założono, że eskalacja wojny na Bliskim Wschodzie nasila niepewność na świecie i powoduje zmianę wycen na rynkach finansowych – choć w różnym stopniu – co odbija się na spożyciu prywatnym, inwestycjach i handlu. W scenariuszu szokowym wskaźnik VIX (przybliżona miara niepewności na świecie) wskutek wojny wzrasta o ok. 10 pkt, a następnie stopniowo powraca do poziomów z końca 2025, które osiąga najpóźniej w trzecim kwartale 2026 (wykres 12, część a). Według założeń zmienność na rynkach finansowych jest więc tymczasowa, co odzwierciedla oczekiwaną stabilizację warunków finansowych, wobec braku dalszego pogorszenia sytuacji geopolitycznej oraz ustępowania niepewności. W scenariuszu dotkliwym wskaźnik VIX zwiększa się o ok. 14 pkt, zasadniczo zgodnie ze wzrostem obserwowanym po wybuchu wojny Rosji przeciwko Ukrainie i podczas poprzednich okresów napięć geopolitycznych. Potem zmienność stopniowo maleje, jednak pozostaje podwyższona przez dłuższy okres, co odzwierciedla utrzymującą się niepewność geopolityczną i niestabilne nastroje na rynkach^[15].

Wykres 12

Zmienność na rynkach finansowych i szoki finansowe

a) Wskaźnik VIX	b) Szoki finansowe w strefie euro w scenariuszu dotkliwym
(indeks)	(punkty bazowe i odchylenie od projekcji bezwarunkowej z modelu BVAR w proc.)

W obu scenariuszach alternatywnych podwyższona niepewności skutkuje także wzrostem kosztów finansowania banków i firm, za sprawą zmiennych finansowych, spreadów obligacji i cen akcji^[16]. Gwałtowny wzrost wskaźnika VIX przekłada się na znacząco wyższe koszty finansowania banków i firm w strefie euro. Dla przykładu, w scenariuszu dotkliwym spready obligacji banków i firm w szczytowym momencie są wyższe, odpowiednio, o ok. 70 pkt bazowych i 35 pkt bazowych, a następnie stopniowo obniżają się w horyzoncie projekcji. Ponadto ceny akcji banków i firm ze strefy euro spadają, odpowiednio, o 10% i ok. 7% (wykres 12, część b).

3.3 Wpływ na gospodarkę światową w poszczególnych scenariuszach

Wpływ na aktywność gospodarczą na świecie i popyt zewnętrzny wobec strefy euro byłby znaczny. Nawet przy założeniu gwałtownego spadku wewnętrznej aktywności gospodarczej w krajach Bliskiego Wschodu bezpośredni wpływ na światowy PKB i popyt zewnętrzny wobec strefy euro byłby ograniczony z powodu niskich wag wymiany handlowej z tym regionem^[17]. Jednak według symulacji przeprowadzonych z użyciem modelu ECB‑Global silniejsze oddziaływanie spowalniające wynikałoby z wyższych cen ropy i gazu. Ceny ropy kształtują się na rynku światowym, więc zakłócenia na Bliskim Wschodzie sprawiają, że jej ceny rosną we wszystkich krajach. Natomiast rynki gazu mają bardziej regionalny charakter: gaz z Bliskiego Wschodu jest eksportowany głównie do Azji, która konkuruje o jego dostawy ze strefą euro. Zakłada się zatem, że wyższe ceny gazu bezpośrednio wpływają na kraje azjatyckie, strefę euro i Wielką Brytanię, natomiast bezpośredni wpływ na Stany Zjednoczone i inne regiony świata jest niższy i tam ceny gazu rosną w mniejszym stopniu.

Skutki makroekonomiczne różnią się w poszczególnych scenariuszach w zależności od uporczywości szoków związanych z energią i niepewnością. W scenariuszu szokowym założono, że gwałtowny wzrost cen energii i światowej niepewności jest tymczasowy i ustępuje stosunkowo szybko. W rezultacie wpływ na realną aktywność gospodarczą i inflację na świecie jest krótkotrwały – w 2026 produkcja spada, a inflacja rośnie, po czym sytuacja gospodarcza stopniowo się poprawia. Natomiast w scenariuszu dotkliwym założono silniejsze i bardziej uporczywe szoki, które prowadzą do osłabienia wzrostu gospodarczego na świecie, w tym w Stanach Zjednoczonych, w 2027 i wyższej inflacji w krótkim okresie (wykres 13, część a). Reakcja polityki pieniężnej poza strefą euro skutkuje obniżeniem dynamiki cen, ale z opóźnieniem. Kraje bardziej narażone na wyższe koszty energii, zwłaszcza w Azji, doświadczają większych strat gospodarczych. Wyższe ceny ropy i gazu oddziałują natomiast korzystnie na eksporterów energii, takich jak Norwegia i Kanada.

Zakłócenia w eksporcie energii z krajów Bliskiego Wschodu odbijają się na popycie światowym oraz, z pewnym opóźnieniem, na popycie zewnętrznym wobec strefy euro. Zarówno w scenariuszu szokowym, jak i w scenariuszu dotkliwym eksport energii z krajów Bliskiego Wschodu jest ograniczony, a aktywność gospodarcza w tych państwach zakłócona. Strefa euro ma niewielką ekspozycję na Iran i inne kraje Bliskiego Wschodu w zakresie handlu towarami nieenergetycznymi i zakłada się, że nie występują dodatkowe zakłócenia niezwiązane z dostawami energii. Wyższe ceny energii obniżają światowy PKB, przez co maleje popyt na eksport strefy euro, choć z pewnym opóźnieniem. Wzrost światowej niepewności osłabia także globalną aktywność gospodarczą na świecie i popyt zewnętrzny wobec strefy euro za sprawą spadku cen akcji i obniżenia inwestycji prywatnych na całym świecie (wykres 13, część b).

Wykres 13

Wpływ na Stany Zjednoczone oraz gospodarkę światową z wyłączeniem strefy euro

a) Stany Zjednoczone	b) Gospodarka światowa z wyłączeniem strefy euro
(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)	(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

3.4 Wpływ na gospodarkę strefy euro w poszczególnych scenariuszach

W scenariuszu szokowym założono, że oddziaływanie na gospodarkę strefy euro jest przejściowe i inflacjogenny wpływ częściowo ustępuje, co odzwierciedla tymczasowy charakter szoków (wykres 14). Te skutki oddziałują przede wszystkim poprzez spadek realnych dochodów do dyspozycji wynikający z wyższych kosztów energii, słabszy popyt zewnętrzny i zaostrzenie warunków finansowych za sprawą wpływu wskaźnika VIX na decyzje inwestycyjne. Według symulacji wykonanych z użyciem modelu ECB‑BASE dynamika realnego PKB w 2026 jest o ok. 0,3 pkt proc. niższa niż w scenariuszu bazowym, a w 2027 – niższa o ok. 0,1 pkt proc. W miarę normalizacji cen energii i poziomu niepewności dynamika PKB odrabia część strat i w 2028 jest o 0,2 pkt proc. wyższa niż w scenariuszu bazowym. Główną przyczyną spowolnienia jest szok energetyczny, który prowadzi w szczególności do spadku spożycia. Do pozostałych przyczyn należą skutki globalne, osłabiające eksport strefy euro, oraz niepewność, która odbija się na inwestycjach. Inflacja HICP ogółem w 2026 jest wyższa o 0,9 pkt proc. z powodu wyższych cen energii. Jako że dość szybko spadają one z wysokich poziomów, w 2027 inflacja HICP ogółem jest wyższa o 0,1 pkt proc., ale w 2028 – niższa o 0,5 pkt proc., z powodu presji dezinflacyjnej wynikającej z szybkiej normalizacji cen energii po 2026 w tym scenariuszu.

W scenariuszu dotkliwym założono, że wpływ cen energii jest silniejszy i bardziej długotrwały i towarzyszy mu oddziaływanie podwyższonej niepewności. Wzrost realnego PKB w 2026 i 2027 jest niższy o, odpowiednio, 0,5 i 0,4 pkt proc., przy ujemnej dynamice kwartalnej w drugim i trzecim kwartale 2026 (wykres 14, część a). Chociaż główną przyczyną pozostaje szok energetyczny, pewną rolę odgrywają także niepewność, która pogłębia spowolnienie, oraz skutki globalne. Inflacja HICP w 2026 jest wyższa o 1,8 pkt proc. i pozostaje podwyższona: w 2027 jest powyżej projekcji bazowych o 2,8 pkt proc., a w 2028 – o 0,7 pkt proc. Wpływ na inflację HICPX jest silniejszy niż w scenariuszu szokowym: w latach 2027–2028 o ponad 1 pkt proc.

Wykres 14

Wpływ na strefę euro w scenariuszach szokowym i dotkliwym według kanału oddziaływania

a) Realny PKB	b) HICP
(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)	(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

Omawiane scenariusze obejmują silniejsze pośrednie i wtórne skutki dla inflacji, niż wynikałoby to ze standardowych elastyczności wyprowadzanych z modeli, w celu uwzględnienia nielinearnego oddziaływania dużych szoków inflacyjnych na ceny i płace, takiego jak podczas kryzysu energetycznego z lat 2021–2022. Prawidłowości historyczne ujęte w modelach wykorzystywanych do projekcji, takich jak ECB‑BASE i standardowe modele prognostyczne stosowane przez krajowe banki centralne z Eurosystemu, zazwyczaj wskazują na stosunkowo ograniczone rozprzestrzenianie się szoków związanych z cenami energii na inne ceny konsumpcyjne. Z doświadczeń z okresu wysokiej inflacji w 2021–2022 wynika jednak, że w następstwie nietypowo dużych szoków inflacyjnych oddziaływanie na składowe cen może być znacznie silniejsze. Jest kilka czynników, które mogą wyjaśnić, dlaczego transmisja w tym okresie była mocniejsza, niż wskazywałyby prawidłowości historyczne. Należą do nich: wyjątkowa skala szoku związanego z cenami energii, inne potencjalne nielinearne zależności w procesie ustalania cen w okresach wysokiej inflacji, dynamika ponownego otwarcia gospodarki po pandemii oraz ograniczenia podażowe w kilku sektorach. Rekalibracja pewnych kluczowych parametrów modeli pozwala wzmocnić mechanizmy transmisji w porównaniu ze standardową konfiguracją modeli, biorąc pod uwagę znaczny szok związany z cenami energii założony w scenariuszach szokowym i dotkliwym. W szczególności, ze względu na powyższe kwestie, parametry modeli regulujące oddziaływanie cen energii na inne ceny i płace zmodyfikowano tak, aby implikowane elastyczności mieściły się w przedziale pomiędzy kalibracją modeli w scenariuszu bazowym a wyższymi elastycznościami obserwowanymi podczas niedawnego gwałtownego wzrostu inflacji^[18].

Wykres 15

Perspektywy kluczowych zmiennych dla strefy euro w scenariuszu bazowym i scenariuszach alternatywnych

a) PKB	b) Bezrobocie
(zmiany kwartał do kwartału w proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)	(proc. siły roboczej)
c) HICP	d) HICP bez cen energii i żywności
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)
e) HICP cen energii	f) Przeciętne wynagrodzenie
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)

Silniejsze mechanizmy transmisji nie tylko nasilają początkową reakcję inflacji, lecz także oznaczają bardziej uporczywą dynamikę cen w horyzoncie projekcji. Głównym czynnikiem wzrostu inflacji w krótkim okresie jest bezpośredni szok związany z cenami energii, natomiast do trwalszej presji inflacyjnej w drugim i trzecim roku horyzontu projekcji przyczyniają się silniejsze oddziaływanie na ceny żywności i występowanie skutków wtórnych. Bez tych mechanizmów wzmacniających reakcja inflacji byłaby bardziej ograniczona zarówno początkowo – z powodu słabszego rozprzestrzeniania się skutków – jak i w późniejszych latach, ponieważ efekt bazy wynikający ze spadku cen energii prowadziłby do szybszego obniżenia się inflacji. Natomiast silniejsze reakcje cen żywności i skutki pośrednie i wtórne zwiększają presję na inflację HICPX i powodują bardziej długotrwały wzrost inflacji ogółem, również z powodu dłuższego wzrostu dynamiki płac^[19]. W sferze realnej silniejsze przenoszenie się skutków początkowo prowadzi do większego spadku dynamiki PKB, ponieważ wyższe ceny energii i żywności przekładają się na obniżenie dochodów realnych gospodarstw domowych i odbijają się na spożyciu, po części za sprawą wyższego bezrobocia. Jednak w późniejszych latach szybszy wzrost płac podtrzymuje w pewnym stopniu dochody gospodarstw domowych i spożycie, co łagodzi negatywny wpływ na dynamikę PKB. Ponadto wyższe oczekiwania inflacyjne prowadzą do spadku realnych stóp procentowych, co wspiera też inwestycje w późniejszych latach horyzontu projekcji.

3.5 Zastrzeżenia dotyczące analizy scenariuszy

W analizach scenariuszy nie uwzględniono żadnych reakcji ze strony polityki pieniężnej bądź polityki fiskalnej, które łagodziłyby oddziaływanie na inflację, ani innych kanałów, które mogłyby wpłynąć na skutki makroekonomiczne. Zgodnie ze standardową konwencją stosowaną w projekcjach ekspertów przy analizie scenariuszowej w scenariuszach alternatywnych przyjęto, że polityka pieniężna i polityka fiskalna pozostają bez zmian w relacji do scenariusza bazowego. Znaczny wzrost inflacji, zwłaszcza w scenariuszu dotkliwym, prawdopodobnie zostałby częściowo skompensowany przez zacieśnienie polityki pieniężnej lub środki wsparcia fiskalnego, które mogłyby obniżyć ceny energii dla konsumentów – tak jak miało to miejsce w okresie wysokiej inflacji w latach 2022–2023. Do innych kanałów oddziaływania, które nie zostały wyraźnie uwzględnione w analizach, należą: zakłócenia w handlu towarami nieenergetycznymi za sprawą ograniczeń podażowych; oddziaływanie na ceny surowców nieenergetycznych, np. nawozów czy aluminium; możliwy pozytywny wpływ na turystykę w krajach strefy euro, które mogłyby skorzystać na ruchu turystycznym, który w innych warunkach byłby skierowany na Bliski Wschód; oraz skutki presji migracyjnej związanej z potencjalnym kryzysem uchodźczym.

4 Analizy wrażliwości

4.1 Alternatywne ścieżki cen energii

Alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych wskazują na znaczne ryzyko wzrostu inflacji przewidywanej w projekcjach bazowych, zwłaszcza w krótkim okresie. Projekcje bazowe opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 2. Ze względu na wysoką niepewność co do cen energii wynikającą z trwającej wojny na Bliskim Wschodzie, oprócz wykorzystywanych zwykle 25. percentyla i 75. percentyla, w tej analizie wrażliwości uwzględniono także alternatywne ścieżki wzrostu i spadku wyprowadzone z 5. percentyla i 95. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[20]. Rozkład gęstości cen wynikający z notowań opcji wskazuje, że w bilansie ryzyka dla cen ropy w krótkim okresie zdecydowanie przeważają czynniki wzrostowe. Odzwierciedla to obawy inwestorów, że przepływy ropy przez cieśninę Ormuz, które stanowią ok. 20% światowej podaży i już są zakłócane, mogą być utrudnione przez dłuższy okres, przy ograniczonych możliwościach przekierowania dostaw w krótkim okresie (wykres 16). W takiej sytuacji produkcja ropy ostatecznie może zostać ograniczona z powodu niewystarczających zdolności magazynowania. Ponadto uczestnicy rynku obawiają się, że ataki wojskowe mogą zaszkodzić zdolnościom produkcyjnym regionalnego przemysłu naftowego, co może mieć bardziej długotrwałe skutki. Natomiast ocena ryzyka w dłuższym horyzoncie jest nieco bardziej zrównoważona. Może oznaczać, że według oczekiwań inwestorów konflikt pozostanie ograniczony. Rozkład gęstości wynikający z notowań opcji wskazuje również na wysokie ryzyko wzrostu cen gazu, ponieważ ok. 20% globalnych przepływów LNG transportuje się przez cieśninę Ormuz. W ujęciu procentowym w stosunku do scenariusza bazowego ryzyko wzrostu cen gazu wydaje się wyraźniejsze niż w przypadku cen ropy. Powodem jest to, że obecnie poziom zapasów gazu w Europie jest niski na tle historycznym. Analizę wrażliwości przeprowadzono również w odniesieniu do stałych cen ropy i gazu. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono skutki przy użyciu makroekonomicznych modeli EBC i Eurosystemu. Średnie wyniki uzyskane z tych modeli przedstawiono w tabeli 6. Te wyniki opierają się na modelach w standardowym trybie prognostycznym i nie uwzględniają żadnych zwiększonych elastyczności związanych ze skutkami pośrednimi i wtórnymi, które ujęto w scenariuszach dotyczących sytuacji na Bliskim Wschodzie przedstawionych w rozdziale 3.

Wykres 16

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

4.2 Alternatywne ścieżki kursu walutowego

Alternatywne ścieżki kursu walutowego wskazują na możliwość dalszej aprecjacji euro, zwłaszcza w średnim okresie, i – tym samym – na pewne ryzyko spadku wzrostu gospodarczego i inflacji. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w projekcjach bazowych są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki wzrostu i spadku wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 11 marca 2026. W tym rozkładzie przeważały czynniki oddziałujące w kierunku niewielkiej aprecjacji euro (wykres 17). Skutki tych alternatywnych ścieżek oceniono przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. W tabeli 7 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w modelach.

Wykres 17

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR