1 Shrnutí

Obchodní cla a související nejistota přispěly během první poloviny roku 2025 k výrazným výkyvům hospodářské aktivity a jejímu uspíšení, zejména v Irsku. Odeznívání těchto faktorů ve druhé polovině roku by mělo přinést další volatilitu, která znesnadňuje interpretaci signálů o základní dynamice hospodářství eurozóny. Odhlédneme-li od volatility způsobené výkyvy údajů o Irsku, hospodářský růst ve zbytku eurozóny byl stabilnější a očekává se, že tomu tak bude i ve druhé polovině roku. I když nová obchodní dohoda mezi USA a EU přináší vyšší cla na vývoz z eurozóny do Spojených států, pomohla snížit nejistotu v oblasti obchodní politiky. Později ve sledovaném období by měl hospodářský růst v eurozóně za podpory několika faktorů posilovat. Rostoucí reálné mzdy a zaměstnanost spolu s novými vládními výdaji na infrastrukturu a obranu (zejména v Německu) by měly posílit domácí poptávku v eurozóně. Dále se předpokládá, že výhled hospodářského růstu podpoří také méně restriktivní podmínky financování, které odrážejí především nedávná měnová rozhodnutí, a oživení zahraniční poptávky v roce 2027. Průměrné meziroční tempo růstu reálného HDP by mělo dosáhnout úrovně 1,2 % v roce 2025, 1,0 % v roce 2026 a 1,3 % v roce 2027. V porovnání s makroekonomickými projekcemi odborníků Eurosystému z června 2025 byl výhled růstu HDP pro rok 2025 revidován o 0,3 procentního bodu směrem nahoru, což odráží lepší aktuální údaje, než se očekávalo, a přenosový efekt revizí údajů za minulá období. Vzhledem k tomu, že ne všechna překvapivá data se týkají výraznějšího uspíšení hospodářské aktivity oproti předpokladům, očekává se, že ve druhé polovině roku budou kompenzována pouze částečně. Posílení eura a slabší zahraniční poptávka (částečně související s poněkud vyššími cly oproti předpokladům v červnových projekcích) vedly pro rok 2026 k revizi o 0,1 procentního bodu směrem dolů. Projekce pro rok 2027 zůstává beze změny.^[1]

Výhled inflace odpovídá tomu, že se inflace stabilizuje poblíž 2% střednědobého cíle. Celková inflace, měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP), by měla po zbytek roku 2025 kolísat poblíž 2 %, v roce 2026 klesnout na 1,7 % a následně se v roce 2027 zotavit na úroveň 1,9 %. Pokles v roce 2026 odráží další postupné snižování cen neenergetických složek, zatímco růst cen energií by měl zůstat volatilní, ale v horizontu projekcí by měl zesílit, částečně v důsledku spuštění systému EU pro obchodování s emisemi ETS2 v roce 2027. Očekává se, že ceny potravin zpočátku i nadále porostou rychleji, neboť se projeví zpožděné dopady dřívějšího růstu cen mezinárodních potravinářských komodit. V letech 2026 a 2027 by však růst měl zmírnit na úroveň mírně nad 2 %. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin (HICPX) by měla klesat s tím, jak poleví mzdové tlaky a zmírní se růst cen služeb a jak se posilování eura projeví v cenovém řetězci a omezí růst cen zboží. Očekává se, že nižší růst mezd vyplývající z již realizované kompenzace ztrát reálných mezd v minulosti a oživení růstu produktivity povedou k výrazně pomalejšímu růstu jednotkových mzdových nákladů. V porovnání s projekcemi z června 2025 byl výhled celkové inflace měřené HICP revidován pro rok 2025 i 2026 o 0,1 procentního bodu směrem nahoru. Důvodem jsou vyšší aktuální údaje o cenách energetických komodit i předpoklady o jejich budoucím vývoji a také zpožděné účinky vyšších mezinárodních cen potravinářských komodit, které převažují nad posílením eura. Očekává se, že v roce 2027 budou převládat zpožděné účinky posilování eura, což povede k revizi o 0,1 procentního bodu směrem dolů.

2 Mezinárodní prostředí

Cla uvalená Spojenými státy sice od uzávěrky pro projekce z června 2025 nadále rostla, nicméně oznámení předběžných obchodních dohod a prodloužení celního příměří mezi Spojenými státy a Čínou zmírnilo nejistotu, která však zůstává zvýšená. Základní předpoklady týkající se cel a nejistoty spojené s obchodní politikou jsou podrobněji představeny v boxu 1. Administrativa Spojených států stále přezkoumává paragraf 232 týkající se odvětvových cel na farmaceutické výrobky, polovodiče a dřevo, což zvyšuje riziko, že předpokládaná výše cel ještě poroste.

Očekává se, že růst světové ekonomiky oslabí, i když ne tak prudce, jak předpokládaly projekce z června 2025.^[2] Růst světového reálného HDP by se měl dle projekcí v roce 2025 snížit na 3,3 % (vloni byl na 3,6 %), v roce 2026 by měl dále klesnout na 3,1 % a následně se v roce 2027 vrátit na 3,3 % (tabulka 2). Růst reálného HDP velkých ekonomik (včetně Spojených států, Číny či Spojeného království) byl ve druhém čtvrtletí vyšší, než se očekávalo, ale nedávné ekonomické zprávy – například slábnoucí poptávka po práci ve Spojených státech a slabé maloobchodní tržby a investice v Číně – naznačují, že se ekonomická aktivita v druhé polovině roku 2025 zpomalí. V porovnání s projekcemi z června 2025 byl však výhled revidován směrem nahoru, což částečně odráží překvapivě pozitivní údaje. Fiskální expanze ve Spojených státech, ustupující nejistota na poli obchodní politiky a zlepšující se finanční podmínky by pak měly dopad nových cel zmírnit.

Podle projekcí by měl růst světového obchodu v roce 2025 výrazně klesnout na 2,8 %, v roce 2026 na 1,5 % a poté se v roce 2027 dostat na 3,1 %. Navzdory zjevné odolnosti obchodu v první polovině roku 2025, která byla dána uspíšením amerického importu před zavedením cel, tlumí politika USA obchodní dynamiku. Předpokládané prudké zpomalení odráží fakt, že efekt tohoto předzásobení a dopady cel a zvýšené obchodní nejistoty budou odeznívat. Nejistota bude brzdit investice, což povede k nižšímu podílu obchodu na světové poptávce. Světový obchod by se měl zotavit v roce 2027 – zejména s oživením dovozu do USA po očekávaném poklesu v roce 2026 – i když mírně nižším tempem, než bude růst reálného celosvětového HDP. Ve srovnání s červnovými projekcemi byl růst světového dovozu pro roky 2025 i 2026 revidován směrem dolů, což odráží především nově zavedená cla i revizi hodnocení dovozní náročnosti hospodářského růstu v Číně směrem dolů, což převážilo nad dopadem revizí růstu reálného HDP směrem nahoru.

Výhled zahraniční poptávky pro eurozónu zůstává utlumený a v porovnání s červnovými projekcemi byl mírně revidován směrem dolů. Růst zahraniční poptávky v eurozóně by měl klesnout z 3,6 % v roce 2024 na 2,8 % v roce 2025, dále oslabit na 1,4 % v roce 2026 a poté se v roce 2027 zvýšit na 3,1 % (tabulka 2). Ve srovnání s projekcemi z června 2025 byla zahraniční poptávka v eurozóně pro rok 2026 upravena směrem dolů. Kumulativní revize zahraniční poptávky v eurozóně v letech 2025–2027 jsou však menší než revize světového obchodu, což odráží dopady geografických faktorů – konkrétně vyšší než očekávaný dovoz do Spojeného království ve druhém čtvrtletí a revize směrem nahoru pro země střední a východní Evropy, které jsou způsobeny německým fiskálním stimulem a výdaji týkajícími se obrany.

Celková inflace ve světě by měla v horizontu projekcí postupně klesat, a to navzdory inflačním tlakům ve Spojených státech.^[3] Celkový růst indexu spotřebitelských cen ve světě by měl zmírnit ze 4,0 % v roce 2024 na 3,2 % v roce 2025 a poté dále klesnout na 2,9 % v roce 2026 a 2,5 % v roce 2027. Ve srovnání s projekcemi z června 2025 byla inflace ve světě pro rok 2025 revidována mírně směrem dolů, což bylo způsobeno překvapivě nižšími údaji z velkých ekonomik (včetně Spojených států, Číny a Indie) ve druhém čtvrtletí. Pro rok 2026 však byla revidována směrem vzhůru. To je způsobeno především vývojem ve Spojených státech, kde se předpokládá, že vyšší cla a fiskální expanze zesílí inflační tlaky. Tento vývoj je částečně kompenzován revizemi směrem dolů v rozvíjejících se tržních ekonomikách, které oproti očekáváním odrážejí nižší dynamiku růstu spotřebitelských cen v Číně a dopad nižších cen potravin.

Vývozní ceny konkurentů eurozóny by se měly zvyšovat tempem pod historickým průměrem, což je způsobeno trvale slabými vývozními cenami v Číně. Vývozní ceny konkurentů eurozóny (v národních měnách) by se měly zvýšit v roce 2025 o 1,6 %, v roce 2026 o 2,1 % a v roce 2027 o 2,3 %. Tento růst je pod historickým průměrem (2,6 % za období 2000–2019), neboť se předpokládá, že růst cen čínského vývozu zůstane do konce roku 2026 v záporných hodnotách. V porovnání s projekcemi z června 2025 odrážejí revize směrem dolů pro roky 2025 a 2026 dopad nižších vývozních cen v Číně, zčásti v důsledku pevně zakořeněné deflace cen výrobců a nižších cen potravin, které převažují nad vlivem mírně vyšších předpokladů o cenách ropy.

Box 1
Předpoklady týkající se amerických cel a nejistoty v obchodní politice a metodické předpoklady

Předpoklady týkající se amerických cel a nejistoty v obchodní politice

Ve srovnání s projekcemi z června 2025 jsou po obchodní dohodě mezi USA a EU a dalších oznámeních efektivní celní sazby USA na dovoz z eurozóny i ze zemí všech ostatních obchodních partnerů vyšší. Projekce našich odborníků berou tyto celní sazby, jejich dočasné neuplatňování a výjimky v úvahu ke dni uzávěrky údajů pro projekce (28. srpna) a předpokládají, že po celý horizont projekcí zůstanou na stejné úrovni.

• Předpokládá se, že efektivní celní sazba pro vývoz zboží z eurozóny do Spojených států dosáhne 13,1 %, oproti 10,2 % v červnových projekcích se tedy jedná o nárůst (graf A, panel a). To odráží obchodní dohodu ze dne 27. července 2025 a následné společné prohlášení USA a EU, které předpokládá, že u veškerého zboží, které není dotčeno odvětvovými cly, se uplatňuje buď celní sazba 15 %, nebo sazba podle doložky nejvyšších výhod (DNV) podle toho, která je vyšší. Naproti tomu se v projekcích z června 2025 předpokládala paušální celní sazba ve výši 10 %. Mezi odvětvová cla patří vyšší cla na ocel a hliník (z 25 % v červnových projekcích se zvyšují na 50 %) a nová 50% celní sazba na hliník a ocel obsažené ve 407 výrobcích, jakož i obecněji na měď. Automobily a automobilové komponenty podléhají 15% clu (pokles z 25 % v červnových projekcích), zatímco na letadla a díly letadel se nyní uplatňuje pouze sazba DNV.^[4] U výrobků, které jsou v současné době předmětem šetření podle paragrafu 232, tedy farmaceutických výrobků, polovodičů a dřeva, se předpokládá, že clo bude v sazbě platné před tím, než se Trumpova administrativa ujala úřadu, což by znamenalo sazbu blížící se nule. Vezmeme-li v úvahu také obchod se službami, efektivní celní sazba se z úrovně použité v červnových projekcích zvýšila o 1,8 procentního bodu na 8,1 %.
• Celková efektivní celní sazba USA na dovoz zboží od všech obchodních partnerů vzrostla z 16,8 % v červnových projekcích na 21,0 % (viz graf A, panel b). To odráží zdvojnásobení plošných cel na ocel a hliník (z 25 % v projekcích z června 2025 na 50 %) a doplnění 407 derivátů oceli a hliníku na seznam výrobků zasažených celní sazbou, nová plošná cla na měď (50 %), dvoustranné obchodní dohody podepsané s klíčovými obchodními partnery (např. s Evropskou unií, Japonskem, Jižní Koreou a Vietnamem), vyšší vzájemné sazby zavedené 7. srpna v případě zemí, s nimiž nebylo dosaženo žádné obchodní dohody (např. u Indie a Švýcarska), zvýšení cel na brazilský vývoz (na 50 %) a kanadský vývoz (zvýšení cla na zboží, které není v souladu s dohodou mezi Spojenými státy, Mexikem a Kanadou, na 35 %) a sekundární cla na Indii (navýšení o dalších 25 procentních bodů) s cílem penalizovat její nákupy ruské ropy.

Graf A

Předpokládané efektivní celní sazby USA pro zboží v projekcích ze září 2025 v porovnání s projekcemi z června 2025

a) Dovoz z eurozóny (pouze zboží)	b) Dovoz od všech obchodních partnerů (pouze zboží)
(procenta a příspěvky v procentních bodech)	(procenta a příspěvky v procentních bodech)

Nejistota v obchodní politice poklesla rychleji, než se očekávalo v červnových projekcích, i když podle historických měřítek zůstává na zvýšené úrovni. V červenci byla nejistota v obchodní politice zhruba 55 % pod úrovní předpokládanou v červnových projekcích, a to především v důsledku oznámení obchodních dohod.^[5] V důsledku toho se předpokládá, že nejistota v obchodní politice bude na horizontu projekcí nižší než v předchozích projekcích – i když stále zvýšená –, ale zároveň bude mít podobnou sestupnou trajektorii (graf B, panel a).

Vyšší cla ve Spojených státech a nejistota v obchodní politice od březnových projekcí snížily výhled růstu reálného HDP v eurozóně v období 2025–2027 kumulativně o 0,7 procentního bodu (graf B, panel b), zatímco dopad na inflaci je zanedbatelný. Vyhodnocení předpokladů o něco vyšších celních sazeb oproti červnu implikuje dodatečný kumulovaný dopad ve výši −0,1 procentního bodu ve srovnání s projekcemi z června 2025, soustředěný do let 2025 a 2026. Omezený dopad, který nezahrnuje vlivy směnných kurzů, souvisí jak s malými změnami efektivních celních sazeb, tak se skutečností, že tyto nárůsty jsou relativně menší než u ostatních konkurentů, kteří se Spojenými státy obchodují (viz graf A). Pokud jde o nejistotu v obchodní politice, snížení nejistoty od červnových projekcí vedlo k malému posilujícímu vlivu na růst reálného HDP. V důsledku těchto dvou částečně se kompenzujících faktorů se předpokládá, že celkový dopad cel a nejistoty na růst HDP bude o něco více záporný než v červnových projekcích a v letech 2025–2027 dosáhne kumulovaně −0,7 procentního bodu. Stejně jako v červnových projekcích je dopad amerických cel a nejistoty na inflaci měřenou HICP v eurozóně považován za velmi omezený s kumulovaným dopadem v období 2025–2027 nižším než 0,2 procentního bodu.

Graf B

Předpoklady našich odborníků týkající se nejistoty v obchodní politice a dopadu cel a nejistoty na hospodářský růst

a) Vývoj nejistoty v oblasti obchodní politiky	b) Dopad cel a nejistoty na růst reálného HDP v eurozóně (kumulativní dopad 2025–2027)
(index, tříměsíční klouzavý průměr)	(v procentních bodech)

Metodické předpoklady

V porovnání s projekcemi z června 2025 jsou hlavními změnami metodických předpokladů vyšší ceny ropy, nižší ceny plynu a komodit a silnější směnný kurz eura, ale finanční předpoklady zůstávají víceméně beze změny. Předpoklady o cenách ropy byly pro období 2025–2027 revidovány v průměru přibližně o 3 % a předpoklady o cenách elektřiny přibližně o 2 %, zatímco předpoklady týkající se velkoobchodních cen plynu byly revidovány o něco směrem dolů. Předpokládá se, že cena za povolenky ze systému EU pro obchodování s emisemi ETS1 bude o něco nižší, zatímco u systému EU pro obchodování s emisemi ETS2 zůstala cena beze změny. Ceny neenergetických komodit byly revidovány mírně směrem dolů. Euro vůči americkému dolaru posílilo od červnových projekcí o 3,3 % a v nominálním efektivním vyjádření o 2,3 %. Předpoklady o úrokových sazbách se v zásadě nemění.

Tabulka

Metodické předpoklady

	září 2025				revize oproti červnu 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Komodity:
Cena ropy (v USD za barel)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Ceny zemního plynu (v EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	−1,8	−1,2	1,4
Velkoobchodní ceny elektřiny (v EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Ceny povolenek v systému EU pro obchodování s emisemi ETS1 (v EUR za tunu)	65,2	70,7	71,9	73,8	−0,9	−1,8	−2,2
Ceny povolenek v systému EU pro obchodování s emisemi ETS2 (v EUR za tunu)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Ceny neenergetických komodit v USD (meziroční změna v %)	9,2	4,8	−1,0	0,9	−2,0	−0,6	0,3
Směnné kurzy:
Směnný kurz USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominální efektivní směnný kurz eura (EER41) (1. Q 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Finanční předpoklady:
Tříměsíční sazba EURIBOR (v % p. a.)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	−0,1
Výnosy z desetiletých státních dluhopisů (v % p. a.)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně vzrostla ve druhém čtvrtletí 2025 o 0,1 %, což bylo mírně pod červnovými projekcemi, a to po mnohem silnějším než předpokládaném růstu v prvním čtvrtletí (graf 1). V důsledku výsledku za první čtvrtletí 2025 a revize údajů za čtvrté čtvrtletí 2024 směrem nahoru byla úroveň HDP ve druhém čtvrtletí stále přibližně o 0,5 % vyšší, než se předpokládalo v červnových projekcích. V prvním čtvrtletí 2025 byl růst výrazně podpořen vývozním předzásobením v očekávání vyšších cel ve Spojených státech. Tento vliv začal odeznívat ve druhém čtvrtletí, a to především – ale nikoli výlučně – v důsledku vývoje v irském farmaceutickém odvětví. V důsledku odeznění vlivů předzásobení byla průmyslová výroba ve druhém čtvrtletí utlumená. Mezitím pokračovalo oživení poptávky po zboží díky zlepšování reálných příjmů. Současně nadále rostla aktivita v sektoru služeb.

Očekává se, že hospodářská aktivita bude ve třetím čtvrtletí stagnovat v důsledku očekávaného dalšího odeznívání vlivu vývozního předzásobení (zejména v Irsku) a vlivem vyšších cel, ale ve čtvrtém čtvrtletí by se měla zotavit. Kompozitní index vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) se v srpnu zvýšil na 51,0, což naznačuje kladnou dynamiku růstu. Výraznější oživení zaznamenal sektor průmyslu s indexem PMI za zpracovatelský průmysl ve výši 52,5, zatímco PMI v sektoru služeb i nadále signalizoval jen mírný růst (50,5). Ukazatel ekonomické nálady sestavovaný Evropskou komisí se po červencovém zlepšení opět snížil a zůstává na utlumené úrovni. Na rozdíl od ukazatelů z výběrových šetření ukazují údaje o průmyslové výrobě za červen na přetrvávající výzvy v sektoru průmyslu, které částečně souvisejí s odezníváním vlivu předzásobení, ale také s přetrvávajícími problémy v oblasti konkurenceschopnosti. Základní projekce předpokládá, že během horizontu projekcí zůstanou cla vůči EU ve Spojených státech na úrovni oznámené v rámci obchodní dohody mezi USA a EU uzavřené dne 27. července a že nejistota v obchodní politice bude postupně klesat, ale zůstane zvýšená a bude mít na hospodářskou aktivitu slábnoucí tlumící dopad (viz box 1). Očekávaný prudký pokles růstu v Irsku ve třetím čtvrtletí 2025 související s odezněním dřívějších vlivů předzásobení by měl vyrovnávat růst ve zbytku eurozóny o 0,2 %, což povede ke stagnaci aktivity v eurozóně (graf 1, panel c). Mírná dynamika růstu v kontextu mírně vyšších celních sazeb, než se původně předpokládalo, ale s nižší nejistotou, by měla vést k návratu k růstu ve čtvrtém čtvrtletí na 0,2 %. Hodnoty růstu a revize historických údajů za několik posledních čtvrtletí představují téměř celé předpokládané roční tempo růstu pro rok 2025 ve výši 1,2 % (graf 1, panel d).

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

a) Růst reálného HDP	b) Reálný HDP
(mezičtvrtletní změny v %, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)	(řetězené objemy (2020); v mld. EUR)
c) Růst reálného HDP v eurozóně – dopad Irska	d) Růst reálného HDP v eurozóně – dopad růstu během roku a přenosové efekty
(mezičtvrtletní změny v % a příspěvky v procentních bodech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)	(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)

Mezičtvrtletní tempo růstu reálného HDP by mělo ve střednědobém horizontu zrychlit na 0,3 %. Podporovat by jej měl rostoucí disponibilní důchod, snížená nejistota, silnější zahraniční poptávka a fiskální stimul související s obranou a infrastrukturou. Růst soukromé spotřeby by měl být podporován zvyšující se kupní silou domácností taženou mírným růstem mezd a růstem zaměstnanosti, a to i přes určité ochlazení na trhu práce, spolu se snižující se inflací a mírným poklesem míry úspor domácností. Investice by měly v horizontu projekcí postupně posilovat a odrážet tak snížení nejistoty, zvýšené výdaje na obranu a infrastrukturu, podporu z prostředků programu Next Generation EU (NGEU) a zlepšující se podmínky poptávky v souladu s cyklickým oživením. Nadále slabá zahraniční poptávka až do začátku roku 2026, přetrvávající výzvy v oblasti konkurenceschopnosti eurozóny, vyšší cla a silnější směnný kurz pravděpodobně povedou k pokračujícím ztrátám podílů na vývozních trzích, u nichž se rovněž očekává, že budou tlumit oživení podnikatelských investic. Fiskální opatření oznámená v první polovině roku v souvislosti s obranou a infrastrukturou by měla v horizontu projekcí poskytnout omezený růst ve střednědobém horizontu kumulativně o 0,25 procentního bodu. Celkově se očekává, že mezičtvrtletní růst HDP zůstane od začátku roku 2026 na úrovni 0,3 %. Pokles průměrného ročního růstu reálného HDP z 1,2 % v roce 2025 na 1,0 % v roce 2026 by měl být důsledkem odhadovaných nižších přenosových efektů v roce 2026 po očekávaném slabém růstu ve druhé polovině roku 2025 (graf 1, panel d).

Je pravděpodobné, že nepříznivé dopady dřívějšího zpřísnění měnové politiky na hospodářský růst se již projevily, zatímco snižování měnověpolitických sazeb od června 2024 by nyní mělo začít podporovat hospodářský růst. Po snižování měnověpolitických sazeb od června 2024 a na základě tržních očekávání ohledně budoucí trajektorie úrokových sazeb v době uzávěrky těchto projekcí (box 1) se očekává, že negativní dopad předchozího zpřísňování měnové politiky na hospodářský růst po zbytek roku 2025 zůstane jen velmi malý. Nejistota ohledně rozsahu a načasování minulých i budoucích dopadů je však značná.

Růst reálného HDP by měl být i nadále tažen soukromou spotřebou. Z pohledu výdajů (graf 2 –, panel a) by soukromá spotřeba měla po celý horizont projekcí výrazně růst a poskytovat tak největší příspěvek k růstu reálného HDP. Navíc by se měla v letech 2025–2027 každoročně zvyšovat vládní spotřeba a celkové investice, přičemž soukromé investice by měly v roce 2027 vyrovnat očekávaný silný propad veřejných investic vyplývající z ukončení platnosti grantového financování v rámci NGEU. Naopak se předpokládá, že příspěvek čistého vývozu k růstu reálného HDP bude v letech 2025 a 2026 záporný – s přispěním dovozu (−1,2 procentního bodu, resp. −0,9 procentního bodu) předstihujícím vývoz (0,6 procentního bodu, resp. 0,5 procentního bodu) – to je však částečně vyrovnáno kladným příspěvkem změny stavu zásob v roce 2025 (graf 2, panel b). Vysoce volatilní změny zásob v roce 2025 souvisejí s budováním a snižováním zásob v souvislosti s vlivy předzásobení a jejich odezníváním.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

a) projekce ze září 2025	b) revize oproti projekcím z června 2025
(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)	(v procentních bodech včetně příspěvků)

V porovnání s projekcemi z června 2025 byl růst reálného HDP revidován o 0,3 procentního bodu směrem nahoru pro rok 2025, o 0,1 procentního bodu směrem dolů pro rok 2023 a pro rok 2027 zůstal beze změny. Revize projekce pro rok 2025 směrem nahoru odráží kladné přenosové efekty vyplývající z revizí historických údajů i výrazně lepší než očekávaný výsledek údajů za první čtvrtletí 2025 a nejnovější ukazatele naznačující mírnou revizi růstu ve třetím čtvrtletí směrem nahoru (graf 3). Poněkud vyšší cla, slabší zahraniční poptávka a oslabení cenové konkurenceschopnosti související se silnějším eurem převažují nad dopadem zlepšující se důvěry na hospodářskou aktivitu, což vede k revizi výhledu růstu na rok 2026 o 0,1 procentního bodu směrem dolů. Výhled pro rok 2027 zůstává beze změny. Pokud jde o výdajové složky (graf 2, panel b), největší revize pro rok 2025 se týkají investic (z nichž více než polovina se týkala volatilních investic do duševního vlastnictví v Irsku) a čistého vývozu.

Graf 3

Revize projekcí růstu reálného HDP v porovnání s projekcemi z června 2025 – rozložení na přenosové efekty a růst během roku

(v procentních bodech včetně příspěvků)

Očekává se, že soukromá spotřeba bude posilovat. Podporovat by ji měl růst odměny za práci a postupný pokles míry úspor. Soukromá spotřeba v prvním čtvrtletí 2025 a pravděpodobně i ve druhém čtvrtletí nadále rostla, a to i přes určité zmírnění tempa růstu ve srovnání s koncem roku 2024 v důsledku klesající důvěry v prostředí napětí v obchodních vztazích. Výdaje domácností by měly posílit z meziročního tempa růstu ve výši přibližně 0,8 % v letech 2023–2024 a v období 2025–2027 by měly dosáhnout 1,3 %. Toto oživení do značné míry odráží rostoucí reálný disponibilní důchod podporovaný především mzdovými příjmy a v menší míře nemzdovými příjmy, zejména ze samostatné výdělečné činnosti. Navíc by měl růst soukromé spotřeby těžit z mírného poklesu míry úspor v souvislosti s postupným návratem spotřebitelských výdajů a úspor k normálu. K postupnému poklesu míry úspor může přispět očekávané postupné oživení spotřebitelské důvěry směrem k její historické normě ve střednědobém horizontu, a to v prostředí celkově odolných vyhlídek na trhu práce (graf 4). Očekává se však, že míra úspor domácností zůstane celkově zvýšená; protože úrokové sazby z úvěrů zůstávají mírně nad historickým průměrem a podmínky pro poskytování úvěrů jsou stále přísné.

Graf 4

Spotřeba, příjmy a úspory domácností

(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)

Odhaduje se, že investice do bydlení ve druhém čtvrtletí roku 2025 poklesly, ale v horizontu projekcí by se měly zotavit v důsledku příznivých podmínek financování a rostoucích reálných příjmů domácností. Po silném výsledku za první čtvrtletí roku 2025 se odhaduje, že investice do bydlení ve druhém čtvrtletí poklesly, ale v nadcházejících čtvrtletích by měly posilovat rostoucím tempem. Oživení investic do bydlení odráží větší poptávku po bydlení, o čemž svědčí také nedávný nárůst počtu vydaných stavebních povolení pro obytné budovy, a lze ho přičíst trvalému poklesu sazeb hypotečních úvěrů od konce roku 2023 podpořenému i pokračujícím růstem reálných příjmů domácností.

I když podnikatelské investice v blízké budoucnosti zkreslují faktory související se cly, očekává se, že se ve střednědobém horizontu budou postupně zotavovat v důsledku zlepšující se hospodářské aktivity, snížené nejistoty a dopadu vnitrostátních politik. Po malém nárůstu v prvním čtvrtletí – způsobeném vlivy předzásobení v očekávání vyšších cel, a to i po vyloučení volatility investic do duševního vlastnictví v Irsku – se odhaduje, že podnikatelské investice v eurozóně ve druhém čtvrtletí stagnovaly. Očekává se, že ve třetím čtvrtletí roku 2025 mírně poklesnou v důsledku slábnoucích očekávaných vlivů souvisejících s předzásobením, jakož i zvýšené hospodářskopolitické nejistoty, vyšších cel a posilování eura. Investice by od čtvrtého čtvrtletí roku 2025 měly postupně růst s tím, jak bude posilovat domácí a zahraniční poptávka i klesat nejistota a provádění vnitrostátních politik bude stimulovat další soukromé investiční výdaje související s obranou a infrastrukturou.

Výhled vývozu z eurozóny je stále tlumen vyššími cly ve Spojených státech, zhodnocováním eura a přetrvávajícími konkurenčními tlaky. Zavedení cel USA nastíněné v obchodní dohodě mezi USA a EU (viz box 1) dále omezilo výhled vývozu z eurozóny. Podniky v eurozóně budou pravděpodobně čelit problémům, pokud jde o konkurenci vůči domácím výrobcům na americkém trhu, přičemž cla uvalená na výrobky z eurozóny jsou obecně nižší než cla na výrobky z jiných exportních ekonomik. Zároveň se očekává, že posilování eura ve střednědobém horizontu sníží konkurenceschopnost zboží z eurozóny na světových trzích. Tento vývoj by měl vést k celkově omezenému zvýšení konkurenceschopnosti eurozóny ve srovnání s ostatními obchodními partnery USA, zatímco cenová konkurenceschopnost ve srovnání s výrobci v USA se zřetelně zhoršila (graf 5).

Graf 5

Změny efektivních celních sazeb a směnných kurzů na americkém trhu od nástupu stávající americké administrativy

(v procentních bodech)

I když pokles nejistoty v oblasti obchodní politiky poskytl určitou úlevu, míra nejistoty zůstává ve srovnání s historicky obvyklými hodnotami zvýšená. Zejména je určitá míra nejistoty stále spojena s obchodní dohodou mezi USA a EU v oblasti farmaceutických výrobků a polovodičů (v současné době jsou jejich celní sazby stále stejné jako před nástupem současné administrativy USA, ale po šetření podle paragrafu 232 v USA se mohou zvýšit až na 15% strop), což by mohlo mít na vývoz z eurozóny další dopad. I když v prvním čtvrtletí díky předzásobení podniků před zavedením vyšších amerických cel vývoz z eurozóny vzrostl, s odezněním vlivů předzásobení tato dynamika oslabovala. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že vývoz z eurozóny bude kvůli problémům s konkurenceschopností obtížně držet krok s celosvětovou poptávkou, což pravděpodobně povede k dalším ztrátám podílů na vývozních trzích. Ve srovnání s projekcemi z června 2025 byl vývoz z eurozóny revidován pro rok 2025 směrem nahoru a očekává se, že dosáhne 1,3 %, což odráží dočasné oživení v prvním čtvrtletí v důsledku předzásobení. Pro rok 2026 byl revidován směrem dolů na 1,1 %, ale poté by se podle projekcí měl v roce 2027 opět zvýšit na 2,5 %.

Růst dovozu by měl být silný, přičemž se očekává, že dovoz do eurozóny vzroste v roce 2025 o 2,8 %, v roce 2026 o 2,0 % a v roce 2027 o 2,7 %. Má se za to, že je to částečně způsobeno uspíšením vývozu na začátku roku 2025, značným nárůstem dovozů z Číny a zvýšením domácích investic. Celkově se očekává, že čistý vývoz bude mít k růstu v eurozóně záporný příspěvek, a to −0,6 procentního bodu v roce 2025 a −0,3 procentního bodu v roce 2026. V roce 2027 se očekává, že příspěvek čistého vývozu bude neutrální.

Trh práce by měl zůstat celkově odolný a míra nezaměstnanosti by měla v letech 2026 a 2027 klesat. Očekává se, že míra nezaměstnanosti v roce 2025 vzroste a dosáhne vrcholu ve druhé polovině roku (graf 6, panel a). Poté se předpokládá, že ve střednědobém horizontu poklesne a ve čtvrtém čtvrtletí 2027 dosáhne historicky nízké úrovně 6,0 %. Růst pracovní síly by měl v horizontu projekcí klesat (částečně v důsledku demografického vývoje), což ve střednědobém horizontu také vede k poklesu počtu nezaměstnaných pracovníků (částečně v důsledku nižší míry nezaměstnanosti starších pracovníků). V porovnání s červnovými projekcemi odborníků Eurosystému by míra nezaměstnanosti měla zůstat víceméně beze změny a v horizontu projekcí by se měla pohybovat v úzkém pásmu mezi 6,0 % a 6,4 %. Pro rok 2027 byla revidována o 0,1 procentního bodu směrem nahoru.

Graf 6

Míra nezaměstnanosti a zaměstnanost

a) Míra nezaměstnanosti	b) Zaměstnanost
(v % pracovní síly)	(index, 1. Q 2022 = 100)

Růst zaměstnanosti by měl v horizontu projekcí zpomalit. Celkově by zaměstnanost měla v roce 2025 růst tempem 0,6 % (graf 6, panel b), což naznačuje robustní růst zaměstnanosti v krátkodobém horizontu. Tento setrvalý růst zaměstnanosti v roce 2025 je částečně způsoben silným růstem pracovní síly. Růst pracovní síly by však měl v horizontu projekcí klesat a omezit tak růst zaměstnanosti. Zatímco růst zaměstnanosti v prvním čtvrtletí roku 2025 byl mírně pod červnovými projekcemi, výsledek za druhé čtvrtletí byl mírně vyšší. Zaměstnanost by měla po zbytek roku nadále růst rychlejším tempem, než se dříve očekávalo.

Růst produktivity práce byl v roce 2025 silnější, než se předpokládalo, a očekává se, že v cyklickém oživení bude pokračovat. V celém horizontu projekcí by měl růst produktivity práce zůstat kladný, ale výrazně pod trendem z období před pandemií (viz graf 7). Rychlost oživení nadále omezují strukturální faktory, jako je postupný přesun hospodářské aktivity do sektoru služeb, náklady na přechod k ekologičtější ekonomice, dlouhotrvající nepříznivý dopad šoku způsobeného cenami energií, pomalé tempo přijímání vysoce inovativních technologií založených na umělé inteligenci a stárnutí populace. Vyšší růst produktivity práce v roce 2025 ve srovnání s červnovými projekcemi je způsoben především revizí růstu HDP směrem nahoru, a to z velké části v důsledku vývoje irských údajů, které do časové řady přinesly určitou volatilitu. V důsledku této revize dřívějších údajů byla produktivita práce v prvním čtvrtletí 2025 revidována směrem nahoru o 0,4 procentního bodu. Pro rok 2025 jako celek byl růst produktivity práce ve srovnání s červnovými projekcemi revidován o 0,2 procentního bodu směrem nahoru. Pro rok 2026 byl růst produktivity revidován směrem dolů. Tento vývoj byl způsoben především revizí růstu HDP směrem dolů, zatímco růst zaměstnanosti zůstal víceméně beze změny.

Graf 7

Produktivita práce na zaměstnanou osobu

a) Úroveň produktivity práce

(index, 1. Q 2022 = 100)

b) Tempo růstu produktivity práce

(meziroční růst)

4 Fiskální výhled

Nastavení fiskální politiky v eurozóně by se v roce 2025 mělo zpřísnit pouze mírně, v roce 2026 uvolnit a v roce 2027 se opět, a to o něco výrazněji, zpřísnit (tabulka 4).^[6] Po výrazném zpřísnění v roce 2024 v důsledku nediskrečních faktorů i opatření fiskální politiky by se nastavení fiskální politiky mělo v roce 2025 zpřísnit pouze mírně, a to převážně v důsledku diskrečních opatření na straně příjmů. Patří k nim zvýšení příspěvků na sociální zabezpečení a v menší míře růst přímých a nepřímých daní.^[7] Toto zvýšení daní je částečně kompenzováno pokračujícím růstem veřejných výdajů a fiskálním uvolňováním souvisejícím s nediskrečními faktory.^[8] V roce 2026 by se mělo nastavení fiskální politiky uvolnit, zejména v důsledku vyšších veřejných investic. To odráží vyšší výdaje na obranu a infrastrukturu zejména v Německu (v letech 2026–2027), které byly od projekcí z června 2025 začleněny do základního scénáře, jakož i vysoký růst investic financovaných z programu NGEU v Itálii, Španělsku a dalších zemích. Zpřísnění nastavení fiskální politiky očištěného o NGEU a diskrečních opatření v roce 2027 odráží především nižší předpokládané vládní výdaje související se skončením grantového financování NGEU a určité zpřísnění nediskrečních faktorů.^[9]

Ve srovnání s projekcemi z června 2025 ukazují diskreční opatření fiskální politiky zahrnutá do základního scénáře na pouze mírné dodatečné zpřísnění fiskální politiky v horizontu projekcí, zejména v roce 2026. Toto zpřísnění diskrečních opatření činí během horizontu projekcí kumulativně méně než 0,1 procentního bodu HDP, což vychází především z roku 2026 a v roce 2027 dochází k částečné korekci. Spolu s mírně revidovanými nediskrečními faktory by se nastavení fiskální politiky v období 2025–2027 mělo zpřísnit o téměř 0,1 procentního bodu více, než se předpokládalo v červnových projekcích. Zpřísnění je způsobeno především revizemi čistých nepřímých daní směrem nahoru. Mezi další zdroje revizí patří nižší růst vládní spotřeby a vyšší přímé daně. O něco méně přísné nastavení fiskální politiky, než se předpokládalo v červnu, odráží v roce 2027 především revize vládní spotřeby a fiskálních transferů směrem nahoru v několika zemích.

Pokud jde o fiskální výhled pro eurozónu, rozpočtový deficit a ukazatele zadluženosti by měly ve sledovaném období nadále růst, i když méně, než předpokládaly červnové projekce (tabulka 4). Po očekávaném poklesu v roce 2025 by měl rozpočtový schodek eurozóny stoupnout a do konce horizontu projekcí vzrůst na 3,4 % HDP. Hlavním důvodem jsou úrokové platby a mírné zhoršení cyklicky očištěného primárního salda a cyklické složky rozpočtového salda. Ve srovnání s červnovými projekcemi bylo rozpočtové saldo revidováno směrem nahoru pro celý horizont projekcí, ale především od roku 2026, a to hlavně kvůli dodatečnému zpřísnění výše uvedených opatření diskreční fiskální politiky. Očekává se, že poměr dluhu k HDP v eurozóně bude mít rostoucí vývoj, neboť pokračující primární schodky a kladné úpravy poměru schodku a dluhu převáží nad příznivými (i když stoupajícími) diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

Předpoklady a projekce fiskální politiky v eurozóně jsou nadále spojeny s vysokou mírou nejistoty. To souvisí především s dosud nespecifikovanými plány výdajů na obranu v reakci na summit NATO konaný v červnu 2025 a s konkrétními rozpočtovými plány vlád zemí eurozóny na rok 2026 a na další období v kontextu fiskálního rámce EU. Podrobnější informace o těchto plánech by měly být zveřejněny letos na podzim. V neposlední řadě nejistota souvisí s politickými riziky v několika zemích.

5 Ceny a náklady

Očekává se, že celková inflace v roce 2025 dosáhne průměrné hodnoty 2,1 %, v roce 2026 hodnoty 1,7 % a poté v roce 2027 mírně vzroste na 1,9 % (graf 8). Celková inflace by se měla po zbytek roku 2025 nadále pohybovat poblíž 2 % a v roce 2026 pod 2 %. Na vývoj v první polovině roku 2026 bude mít silný vliv srovnávací základna ve složce energií, čímž se vysvětluje počáteční pokles na 1,6 % v prvním čtvrtletí, po němž bude následovat oživení ve druhém čtvrtletí. Podstatnější je skutečnost, že nižší míra celkové inflace v roce 2026 odráží nižší inflaci měřenou HICPX (zejména ve službách) a nižší růst cen potravin doprovázený mírně záporným růstem cen energií (graf 9). Nárůst celkové inflace na 1,9 % v roce 2027 odráží proinflační dopad růstu cen energií způsobený transformačními fiskálními opatřeními, která souvisejí se změnou klimatu (zejména zavedením nového systému obchodování s emisemi ETS2).^[10] Očekává se, že inflace měřená HICPX bude do první poloviny roku 2026 klesat a poté se po zbytek horizontu projekcí stabilizuje na úrovni kolem 1,8 %.

Graf 8

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 9

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Předpokládá se, že růst cen energií zůstane do konce roku 2026 záporný a poté v roce 2027 oživí v důsledku fiskálních opatření souvisejících se změnou klimatu (graf 10, panel a). V roce 2026 se očekávají značně záporné hodnoty, což vyplývá především z vývoje složky pohonných hmot, které odrážejí víceméně plochý profil předpokládaných cen ropy (viz box 1) a také tlumící vliv srovnávací základny pro první čtvrtletí roku 2026. Mírné utlumení nastane rovněž začátkem roku 2026, což bude způsobeno očekávaným snížením cen elektřiny v Německu v důsledku nižších odvodů a síťových poplatků. Zvýšení růstu cen energií z −1,1 % v roce 2026 na 2,4 % v roce 2027 z velké části odráží dopad provádění balíčku EU „Fit for 55“ – zejména nového systému ETS2 pro vytápění budov a pohonné hmoty.

Graf 10

Výhled inflace měřené HICP ve složce energií a potravin

a) HICP – energie

(meziroční změny v %)

b) HICP – potraviny

(meziroční změny v %)

Po nedávném prudkém nárůstu se očekává, že růst cen potravin od posledního čtvrtletí roku 2025 zmírní a ve druhé polovině roku 2026 klesne do blízkosti 2,0 % a následně mírně vzroste (graf 10, panel b). Tempo růstu cen potravin by mělo ve třetím čtvrtletí 2025 dále zrychlit na 3,2 %, a to v důsledku promítání vyšších cen potravinářských komodit (zejména kakaa a kávy) a nepříznivých povětrnostních podmínek (například nedávné vlny veder). Následné zpomalování do poloviny roku 2026 odráží mírnější předpokládané ceny potravinářských komodit v eurozóně a na celém světě, což doprovází tlumící vliv srovnávací základny způsobený silným růstem v polovině roku 2025. Růst cen potravin by měl v letech 2026 i 2027 dosáhnout v průměru 2,3 %, což je pod dlouhodobým průměrem a odpovídá předpokladu příznivých cen energetických a potravinářských komodit a zmírňujících se tlaků na růst nákladů práce.

Očekává se, že inflace měřená HICPX klesne z 2,4 % v roce 2025 na 1,9 % v roce 2026 a 1,8 % v roce 2027 (graf 11), neboť účinky dřívějších velkých šoků na růst cen služeb budou i nadále slábnout. Mírné zpomalení inflace měřené HICPX z první poloviny roku 2025 se pravděpodobně promítne i do první poloviny roku 2026 a po zbytek horizontu projekcí bude tato míra inflace průměrně dosahovat 1,8 %. Zpomalení je způsobeno především růstem cen služeb a z velké části odráží odeznívající tlaky na růst nákladů práce. Dopad minulých šoků v dodavatelských řetězcích a šokových změn cen energií pak víceméně odezněl. Růst cen neenergetického průmyslového zboží by měl být zpočátku tlumen posilováním eura a v roce 2027 by měl mírně oživit a dostat se přibližně k historickému průměru kolem 1 %. To vyváží mírné zpomalení růstu cen služeb a naznačuje výraznější kolísání bez trendu u inflace měřené HICPX v druhé polovině horizontu projekcí.

Graf 11

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen energií a potravin

(meziroční změny v %)

Oproti projekcím z června 2025 byl výhled inflace měřené HICP revidován směrem nahoru o 0,1 procentního bodu pro roky 2025 i 2026 a směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro rok 2027 (graf 12). Revize pro rok 2025 směrem nahoru odráží výraznější růst cen energií a potravin, což je z velké části dáno vyššími údaji (oproti očekáváním) a předpokládanými vyššími cenami ropy a elektřiny. Vliv měly rovněž zpožděné dopady dřívějších zvýšení mezinárodních cen potravinářských komodit. Pro rok 2026 je růst cen energií rovněž mírně vyšší, což je způsobeno mírnějším tlumícím dopadem regulace cen elektřiny v Německu. Inflace měřená HICPX zůstává pro roky 2025 a 2026 téměř beze změny (jen s drobnými vzájemně se kompenzujícími revizemi u služeb a neenergetického průmyslového zboží); pro rok 2027 však byla revidována o 0,1 procentního bodu směrem dolů, což je především důsledek silnějšího eura. V kombinaci s mírně nižším růstem cen energií tyto revize naznačují nižší projekci celkové inflace pro rok 2027.

Graf 12

Revize projekcí inflace v porovnání s projekcemi z června 2025

(v procentních bodech)

Předpokládá se, že růst průměrných nominálních mezd v letech 2025 a 2026 zpomalí, neboť bude slábnout tlak způsobený inflační kompenzací, a že v roce 2027 bude vzhledem k napjaté situaci na trhu práce zhruba stabilní na nadprůměrných úrovních. Růst náhrady na zaměstnance ve druhém čtvrtletí roku 2025 podle odhadů klesl, přesto však byl vyšší, než očekávaly červnové projekce. Pravděpodobně bude klesat i dále – z průměrné hodnoty 3,4 % v roce 2025 na 2,7 % v letech 2026 i 2027, přičemž dlouhodobý průměr činí 2,5 % (graf 13). Tento vývoj odráží zpočátku nižší vliv příspěvků na sociální zabezpečení a vzlínání mezd, přičemž tempo růstu sjednaných mezd dále klesá pouze velmi mírně (jak ukazuje mzdový přehled ECB). Reálné mzdy by se měly dle odhadů vrátit na úroveň před nárůstem inflace, ale růst reálných mezd by měl po většinu horizontu projekcí vzhledem ke stále napjaté situaci na trhu práce zůstat mírně nad růstem produktivity. Podíl mezd by měl být v horizontu projekcí výrazněji kolísat bez trendu, a zůstat tak mírně nad svým dlouhodobým průměrem. V porovnání s projekcemi z června 2025 byl růst náhrady na zaměstnance pro rok 2025 revidován o 0,2 procentního bodu směrem nahoru (především v důsledku překvapivých údajů za první polovinu roku 2025). Pro zbytek horizontu projekcí je pak výhled o 0,1 procentního bodu nižší a odpovídá mírnému uvolnění napětí na trhu práce.

Graf 13

Výhled vývoje mezd

(meziroční změny v %)

Růst jednotkových nákladů práce by se měl v důsledku klesajícího růstu mezd a zvyšujícího se růstu produktivity v horizontu projekcí dále snižovat. Růst jednotkových nákladů práce podle odhadů v první polovině roku 2025 nadále zvolňoval. Pokles růstu náhrady na zaměstnance naznačuje další pokles růstu jednotkových nákladů práce ve druhé polovině roku 2025. Ten by měl v roce 2026 dosáhnout v průměru 2,2 %, a v roce 2027 1,9 %, což je zhruba na úrovni historického průměru. Ve srovnání s projekcemi z června 2025 zůstává růst jednotkových nákladů práce pro rok 2025 beze změny, ale pro rok 2026 byl v důsledku nižšího růstu produktivity revidován o 0,1 procentního bodu směrem nahoru. Revize o 0,1 procentního bodu směrem dolů pro rok 2027 vychází z nižšího růstu mezd.

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by se měly v roce 2025 dále snižovat a v roce 2026 se stabilizovat, neboť klesající jednotkové náklady práce umožní zvyšování ziskových marží (graf 14). V prostředí určité volatility v průběhu roku 2025 se očekává, že tempo růstu deflátoru HDP klesne z průměrné hodnoty 2,3 % v roce 2025 na 2,1 % v roce 2026 a 2,0 % v roce 2027. Vzhledem k tomu, že růst jednotkových nákladů práce se zmírňuje, očekává se, že se bude růst jednotkového zisku v horizontu projekcí do určité míry zotavovat, čemuž napomůže také hospodářské oživení, posílení růstu produktivity a dočasné účetní zvýšení hrubého provozního přebytku v roce 2027 v souvislosti se statistickým zpracováním systému ETS2.^[11] Ve srovnání s projekcemi z června 2025 zůstává růst deflátoru HDP pro rok 2025 beze změny, ale pro rok 2026 byl revidován o 0,1 procentního bodu směrem nahoru a pro rok 2027 o 0,1 procentního bodu směrem dolů.

Především v důsledku posilování eura by měly dovozní ceny do konce roku 2025 klesat. Následně se očekává, že dovozní ceny opět porostou, neboť tlumící účinky tohoto posílení budou odeznívat. V meziročním vyjádření se očekává, že růst deflátoru dovozu vzroste z 0,1 % v roce 2025 na 0,6 % v roce 2026 a výrazněji na 1,7 % v roce 2027 (graf 14). Revize růstu dovozních cen směrem dolů v celém horizontu projekcí ve srovnání s červnovými projekcemi zpočátku odrážejí silnější euro a nižší předpokládané mezinárodní ceny potravinářských komodit a výstupní ceny zemědělské produkce v eurozóně. V pozdější fázi sledovaného období jsou však způsobeny především plošším vývojem předpokládaných cen energetických komodit. Výhled růstu dovozních cen je nadále spojen se zvýšenou nejistotou – například nižší čínské vývozní ceny mohou růst tlumit, naopak omezení na straně nabídky jej mohou urychlovat. Citlivostní analýzy těchto témat naleznete v kapitole 6.

Graf 14

Domácí cenové tlaky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

6 Citlivostní analýzy

6.1 Alternativní trajektorie cen energií

Alternativní trajektorie cen ropných a plynárenských komodit naznačují určitá proinflační rizika v letech 2026 a 2027. Projekce našich odborníků jsou založeny na metodických předpokladech popsaných v boxu 1. V této citlivostní analýze jsou alternativní protiinflační a proinflační trajektorie odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy i plynu.^[12] Podle těchto hustot pravděpodobnosti jsou rizika růstu či poklesu cen ropy zhruba symetrická kolem základní projekce. Proinflační rizika, např. dodatečné sankce na ruskou a íránskou ropu a potenciální eskalace napětí na Blízkém východě, jsou vyvážena protiinflačními riziky vyplývajícími z potenciálně přetrvávajícího hospodářského dopadu prvotně oznámených amerických cel či vyššího než očekávaného růstu dodávek ze strany OPEC+. Rozložení cen plynu naopak ukazuje na mírná proinflační rizika pro metodické předpoklady (graf 15), což je pravděpodobně odrazem nejistých dodávek. Tyto nejistoty jsou spojeny s narušením globálního trhu se zkapalněným zemním plynem (LNG), které může souviset se silnou poptávkou z Asie, a s riziky spojenými s evropským trhem. Zejména byly vzneseny pochybnosti o proveditelnosti plánu Evropské komise na postupné ukončení dovozu veškerého ruského plynu do roku 2027, což přispívá k obavám, které by mohly vyvíjet tlak na růst cen plynu. Přesto existují protiinflační rizika, zejména pokud bude mít nejistota související s mezinárodním obchodem dlouhodobý dopad nebo pokud dojde k smysluplnému pokroku při řešení války Ruska proti Ukrajině, což by mohlo vést k uvolnění sankcí USA na ruská zařízení LNG. Rovněž se provádí citlivostní analýza stálých cen ropy i plynu. V obou případech se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr trajektorií cen ropy a plynu) a dopady jsou posuzovány pomocí makroekonomických modelů ECB a Eurosystému. Průměrné výsledky napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce 6.

Graf 15

Alternativní trajektorie předpokládaných cen energií

a) Předpokládaná cena ropy

(v USD za barel)

b) Předpokládaná cena plynu

(v EUR/MWh)

6.2 Alternativní trajektorie směnného kurzu

Tato citlivostní analýza hodnotí dopady alternativních trajektorií směnného kurzu, které naznačují možnost dalšího tlaku na posilování eura, a naznačují tak rizika zpomalení hospodářského růstu a inflace. Metodické předpoklady pro směnné kurzy uvedené v základním scénáři projekcí jsou v horizontu projekcí považovány za konstantní. Alternativní nižší a vyšší trajektorie jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro směnný kurz USD/EUR ke dni 15. srpna 2025, přičemž toto rozpětí bylo vychýleno ve směru posilování eura (graf 16). Dopady těchto alternativních trajektorií jsou hodnoceny pomocí makroekonomických modelů odborníků ECB a Eurosystému. Průměrný dopad na hospodářský růst a inflaci napříč těmito modely je uveden v tabulce 7.

Graf 16

Alternativní trajektorie směnného kurzu USD/EUR

6.3 Citlivostní analýzy dopadu amerických celních politik

Při přetrvávající nejistotě ve světovém obchodním prostředí se tato kapitola věnuje vybraným rizikům spojeným s americkou celní politikou. Navzdory nedávným obchodním dohodám mezi Spojenými státy a Evropskou unií a mezi Spojenými státy a některými z jejich dalších obchodních partnerů stále panuje značná nejistota ohledně toho, jak se odvětví a podniky tomuto novému globálnímu obchodnímu prostředí přizpůsobí. Tato kapitola se zaměřuje na tři potenciální rizika. Zaprvé, protože se americké celní sazby pro jednotlivé země liší, a dochází tudíž k realokaci obchodu, jeho odklon by mohl být výraznější. Zadruhé, čínské vývozní ceny by mohly být jako strategická reakce na cla sníženy. Zatřetí, v důsledku cel by mohly existovat výraznější překážky v globálních dodavatelských řetězcích. Základní projekce obsahují pouze omezené efekty související s těmito faktory.

Realokace obchodu by mohla být silnější než v základním scénáři a čínské vývozní ceny by mohly být nižší. Z globálního modelu ECB vyplývá, že podle předpokladů týkajících se cel uvedených v základní projekci (jak je popsáno v boxu 1) je odklon obchodu ze Spojených států a do eurozóny omezený.^[13] To znamená, že dovozci do USA realokují obchod ze zemí, na něž se vztahují vyšší cla, jako je Čína, do jiných zemí pouze mírně a že čínské vývozní ceny jsou z důvodu kompenzace cel snižovány omezeně. Na základě tohoto základního scénáře jsou analyzovány dva alternativní scénáře. V tom prvním přesunují američtí dovozci svou poptávku z Číny směrem k eurozóně a zbytku světa. Ve druhém reagují čínští vývozci na vyšší obchodní překážky USA snížením vývozních cen vůči všem svým obchodním partnerům, aby plně kompenzovali dopady těchto překážek na jejich celkový vývoz.

Graf 17

Dopad silnějšího odklonu obchodu a nižších čínských vývozních cen na vývoz

a) Silnější odklon obchodu	b) Nižší čínské vývozní ceny
(odchylka od základní projekce ve čtvrtém čtvrtletí roku 2027 v %)	(odchylka od základní projekce ve čtvrtém čtvrtletí roku 2027 v %)

Výraznější odklon světového obchodu, kdy američtí dovozci více nahrazují země původu jinými, má významný dopad na ekonomiku Spojených států, ale jen malý dopad na eurozónu (viz graf 17, panel a).^[14] Simulace za použití globálního modelu ECB ukazují, že tento posun by vedl k vyšším cenám dovozu do USA, které se promítají do domácích spotřebitelských cen a výrobních cen, a na vrcholu by inflace v USA v roce 2026 byla ve srovnání se základním scénářem o 0,2 procentního bodu vyšší. Úrokové sazby ve Spojených státech by byly vyšší, což by mělo negativní dopad na spotřebu a investice, a v důsledku toho by byl růst HDP Spojených států v roce 2026 ve srovnání se základním scénářem o 0,2 procentního bodu nižší. Dopad na Čínu by byl menší. Pokud jde o eurozónu, simulace pomocí modelu ECB-BASE naznačují, že vyšší vývoz z eurozóny do Spojených států by byl kompenzován slabším vývozem do Číny a zbytku světa. V důsledku toho by růst HDP a inflace měřená HICP v eurozóně byly v letech 2026 a 2027 přibližně o 0,05 procentního bodu nižší.

Snížení čínských vývozních cen, jehož cílem je kompenzovat dopad amerických cel, by mělo významný dopad na eurozónu.^[15] Strategickým snížením vývozních cen by Čína mohla plně kompenzovat pokles svého celkového vývozu vyvolaný americkými cly. Tento scénář by znamenal počáteční snížení čínských vývozních cen o téměř 8 %. Snížení vývozních cen by posílilo její konkurenceschopnost a zvýšilo vývoz do jiných regionů, čímž by se částečně kompenzoval pokles obchodu se Spojenými státy. Čínský vývoz do Spojených států by se pak ve srovnání se základním scénářem zotavil a zvýšil do čtvrtého čtvrtletí 2027 přibližně o 10 % (graf 17, panel b). To by znamenalo, že čínský vývoz do Spojených států by byl do roku 2027 celkově o 13 % nižší ve srovnání s 23% snížením obsaženým v základní simulaci. S růstem konkurenceschopnosti Číny by eurozóna čelila ztrátám obchodu, přičemž by došlo k poklesu vývozu do zbytku světa. Vývoz z eurozóny do Spojených států by se však zvýšil v důsledku efektivního zhodnocení amerického dolaru.^[16] Toto posílení amerického dolaru by rovněž snížilo poptávku po ropě, což by do roku 2027 vedlo k poklesu cen ropy o 1,4 %. Nárůst dovozu z Číny by přispěl ke snížení růstu HDP v eurozóně přibližně o 0,2 procentního bodu v roce 2026, přičemž kumulované snížení inflace měřené HICP by v horizontu projekcí činilo téměř 0,3 procentního bodu (graf 18).

Graf 18

Makroekonomické důsledky silnějšího odklonu obchodu a nižších čínských vývozních cen pro eurozónu

a) Růst reálného HDP	b) Inflace měřená HICP
(odchylka od základní projekce v procentních bodech)	(odchylka od základní projekce v procentních bodech)

Může docházet k výpadkům dodávek, neboť nová cla, narušení obchodu a zvýšená nejistota mohou podniky vést k restrukturalizaci jejich dodavatelských řetězců, což by vedlo alespoň dočasně k určitému snížení efektivity výroby. V současné době nic nenasvědčuje žádným významným překážkám v globálních dodavatelských řetězcích a nedávno uzavřená obchodní dohoda mezi USA a EU snížila pravděpodobnost, že by eurozóna byla těmito narušeními zasažena. V důsledku toho základní projekce nepředpokládají žádné významné výpadky dodávek. Vzhledem k rozsahu amerických cel uplatňovaných na některé země, které hrají klíčovou roli v globálních dodavatelských řetězcích, a k možnosti další eskalace obchodního konfliktu však nelze vznik takových narušení vyloučit. Pro vyhodnocení tohoto rizika jsme vytvořili dvě alternativní trajektorie kolem základní trajektorie indexu tlaku v globálních dodavatelských řetězcích (GSCPI) ^[17]s využitím rozsáhlého modelu bayesovské vektorové autoregrese (BVAR) podmíněného projekcemi ze září 2025 (graf 19).^[18] Při základní projekci by se GSCPI v horizontu projekcí pohyboval kolem své současné úrovně, což by implikovalo omezený vliv na hospodářskou aktivitu v eurozóně. První alternativní trajektorie je vytvořena aplikací šoků v globálních dodavatelských řetězcích během první Trumpovy administrativy (žluté sloupce v grafu 19), které byly identifikovány modelem BVAR, na základní trajektorii. Druhá alternativní trajektorie modeluje závažné problémy v dodávkách, které kopírují šoky pozorované během pandemie COVID-19 (modré sloupce v grafu 19). Jedná se o extrémní předpoklad, neboť pravděpodobnost takového šoku je v současnosti hodnocena jako velmi nízká.

Graf 19

Dekompozice šoků zasahujících GSCPI, základní a alternativní trajektorie

(index, příspěvky)

Makroekonomické dopady na eurozónu jsou v případě první alternativní trajektorie minimální, ale výrazné v rámci druhé alternativní trajektorie s extrémnějšími poruchami v dodavatelských řetězcích, stejně jako během pandemie. Zaměříme-li se nejprve na výsledky v případě ekonomiky s plně fungujícími výrobními sítěmi a s využitím modelu ECB-BASE, a to u trajektorie s překážkami v dodávkách podobnými těm během první Trumpovy administrativy, vznikly by pouze minimální inflační tlaky, přičemž inflace měřená HICP by byla v roce 2027 o méně než 0,1 procentního bodu vyšší (graf 20, panel b, modré sloupce). Scénář s podobnými šoky, jaké nastaly během období pandemie, by vedl k výraznějším dopadům na inflaci, přičemž inflace měřená HICP by byla v roce 2027 až o 0,15 procentního bodu vyšší (graf 20, panel b, modré sloupce). V obou citlivostních analýzách je dopad na reálný HDP zanedbatelný nebo mírně kladný a odráží předpoklad nezměněných úrokových sazeb, což při vyšší inflaci implikuje snížení reálných úrokových sazeb, které by hospodářskou aktivitu podpořilo (graf 20, panel a, modré sloupce). Analýza je rozšířena pomocí víceodvětvového modelu pro více zemí, který zohledňuje vstupní a výstupní vazby, přičemž kromě dodavatelských řetězců jsou překážky také ve výrobních sítích. Tento předpoklad snižuje nahraditelnost v rámci výrobních řetězců a vedl by k výraznějším efektům (graf 20, žluté sloupce). V tomto případě by inflace ve srovnání se základním scénářem mohla být v roce 2027 ve scénáři první Trumpovy administrativy až o 0,1 procentního bodu vyšší a v extrémnějším pandemickém scénáři o téměř 0,25 procentního bodu vyšší a růst HDP by byl mírně tlumen.^[19]

Graf 20

Dopad alternativních trajektorií překážek v dodavatelských řetězcích na produkt a inflaci a vliv síťových efektů

a) Růst reálného HDP

(v procentních bodech)

b) Inflace měřená HICP

(v procentních bodech)