1 Überblick

Handelszölle und die damit verbundene Unsicherheit trugen in der ersten Jahreshälfte 2025 zu starken Konjunkturschwankungen bei, wobei vor allem in Irland Wirtschaftstätigkeiten vorgezogen wurden. Das Abklingen dieser Faktoren in der zweiten Jahreshälfte dürfte weitere Volatilität nach sich ziehen und Signale der zugrunde liegenden konjunkturellen Dynamik im Euroraum trüben. Lässt man die Volatilität, die durch die Schwankungen der irischen Daten bedingt ist, außer Acht, so war das Wirtschaftswachstum im übrigen Euroraum stabiler, und das dürfte auch in der zweiten Jahreshälfte so bleiben. Auch wenn das neue Handelsabkommen zwischen den USA und der EU höhere Zölle auf Ausfuhren des Euroraums in die Vereinigten Staaten mit sich bringt, so hat es doch dazu beigetragen, die handelspolitische Unsicherheit zu verringern. Im weiteren Verlauf des Projektionszeitraums dürfte sich das Wirtschaftswachstum im Euroraum beschleunigen, was auf mehrere Faktoren zurückzuführen ist. Steigende Reallöhne und Beschäftigungszahlen dürften zusammen mit neuen Staatsausgaben für Infrastruktur und Verteidigung, insbesondere in Deutschland, die Binnennachfrage im Euroraum stärken. Darüber hinaus dürften auch weniger restriktive Finanzierungsbedingungen, deren Ursache hauptsächlich die jüngsten geldpolitischen Beschlüsse sind, sowie eine Erholung der Auslandsnachfrage im Jahr 2027 die Wachstumsaussichten stützen. Die durchschnittliche Jahreswachstumsrate des realen BIP dürfte den Projektionen zufolge 2025 um 1,2 %, 2026 um 1,0 % und 2027 um 1,3 % steigen. Im Vergleich zu den von Fachleuten des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vom Juni 2025 wurde der Ausblick für das BIP-Wachstum für 2025 um 0,3 Prozentpunkte nach oben revidiert. Gründe hierfür sind, dass neu verfügbare Daten besser als erwartet ausfielen und die Revision historischer Daten zu einem Übertragungseffekt führte. Da nicht alle unerwarteten Daten darauf zurückzuführen sind, dass Wirtschaftstätigkeiten stärker als zuvor angenommen vorgezogen wurden, dürften sie in der zweiten Jahreshälfte nur teilweise ausgeglichen werden. Die Aufwertung des Euro und die schwächere Auslandsnachfrage (teilweise aufgrund etwas höherer Zölle als in den Juni-Projektionen angenommen) haben zu einer Abwärtsrevision um 0,1 Prozentpunkte für 2026 geführt. Die Projektion für 2027 bleibt unverändert.^[1]

Die Inflationsaussichten stehen mit einer Stabilisierung der Inflation in der Nähe des mittelfristigen Ziels von 2 % im Einklang. Die am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) gemessene Gesamtinflation dürfte den Projektionen zufolge im weiteren Jahresverlauf 2025 bei rund 2 % verharren, bevor sie 2026 auf 1,7 % zurückgeht und 2027 wieder auf 1,9 % ansteigt. Der Rückgang im Jahr 2026 spiegelt eine weitere allmähliche Abschwächung der Nicht-Energie-Komponenten wider, während die Energiepreise den Erwartungen zufolge volatil bleiben werden. Sie dürften über den Projektionszeitraum hinweg jedoch ansteigen, unter anderem wegen der Einführung des EU-Emissionshandelssystems 2 (EU-EHS 2) im Jahr 2027. Die Teuerung bei Nahrungsmitteln dürfte zunächst erhöht bleiben, da sich die vergangenen Anstiege der internationalen Nahrungsmittelrohstoffpreise mit Verzögerung auswirken. In den Jahren 2026 und 2027 dürfte die betreffenden Raten jedoch auf Werte von etwas über 2 % zurückgehen. Die HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel (HVPIX) dürfte sinken. Dies ist auf nachlassenden Lohndruck und eine rückläufige Teuerung bei Dienstleistungen zurückzuführen. Ein weiterer Grund ist die Aufwertung des Euro, die auf die Preissetzungskette durchwirkt und die Teuerung bei Waren dämpft. Das geringere Lohnwachstum – zurückliegende Reallohnverluste wurden wettgemacht – dürfte zusammen mit einer Erholung des Produktivitätswachstums zu einem deutlich langsameren Anstieg der Lohnstückkosten führen. Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 wurden die Aussichten für die HVPI-Gesamtinflation für 2025 und 2026 um jeweils 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert. Gründe hierfür sind höhere tatsächliche und angenommene Werte für die Energierohstoffpreise sowie verzögerte Auswirkungen der höheren internationalen Nahrungsmittelrohstoffpreise, die die Aufwertung des Euro mehr als ausglichen. Für das Jahr 2027 werden die verzögerten Auswirkungen der Euro-Aufwertung als vorherrschend betrachtet, was zu einer Abwärtskorrektur um 0,1 Prozentpunkte führt.

2 Das außenwirtschaftliche Umfeld

Die US-Zölle sind seit dem Stichtag für die Erstellung der Projektionen vom Juni 2025 weiter gestiegen. Jedoch haben die Ankündigung vorläufiger Vereinbarungen zu Handelsabkommen sowie die Verlängerung der Zolleinigung zwischen den Vereinigten Staaten und China die handelspolitische Unsicherheit verringert. Letztere ist allerdings nach wie vor erhöht. Die Annahmen des Basisszenarios für Zölle und die handelspolitische Unsicherheit werden in Kasten 1 ausführlicher erläutert. Es sind nach wie vor Untersuchungen der US-Regierung zu sektoralen Zöllen auf Pharmazeutika, Halbleiter und Holz gemäß Abschnitt 232 des US-Handelsgesetzes im Gange, was folglich ein Aufwärtsrisiko für die Zollannahmen darstellt.

Die globalen Wachstumsaussichten dürften sich eintrüben, wenn auch weniger stark als in den Projektionen vom Juni 2025 erwartet.^[2] Das Wachstum des weltweiten realen BIP wird den Projektionen zufolge 2025 bei 3,3 % liegen, nach 3,6 % im Vorjahr. Es dürfte im Jahr 2026 weiter auf 3,1 % zurückgehen, bevor es 2027 wieder auf 3,3 % ansteigt (siehe Tabelle 2). In den großen Volkswirtschaften (darunter die Vereinigten Staaten, China und das Vereinigte Königreich) fiel das Wachstum des realen BIP im zweiten Quartal 2025 unerwartet positiv aus. Jedoch deuten die jüngsten Wirtschaftsnachrichten – wie die nachlassende Nachfrage nach Arbeitskräften in den Vereinigten Staaten und gedämpfte Einzelhandelsumsätze und Investitionen in China – auf eine Konjunkturabschwächung in der zweiten Jahreshälfte 2025 hin. Allerdings wurden die Aussichten gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 nach oben revidiert, was zum Teil auf überraschend positive Daten zurückzuführen ist. Zugleich dürften die expansive Finanzpolitik in den Vereinigten Staaten, die nachlassende handelspolitische Unsicherheit und die sich verbessernden Finanzierungsbedingungen die Auswirkungen neuer Zölle abmildern.

Das Wachstum des Welthandels wird den Projektionen zufolge deutlich zurückgehen, und zwar auf 2,8 % im Jahr 2025 und 1,5 % im Jahr 2026, bevor es sich 2027 wieder auf 3,1 % erholt. Trotz der offenkundigen Widerstandsfähigkeit des Handels in der ersten Jahreshälfte 2025 belastet die Handelspolitik der Vereinigten Staaten die Handelsdynamik. Grund hierfür ist das Vorziehen von Importen in die USA im Vorfeld der Einführung von Zöllen. Die projizierte drastische Wachstumsverlangsamung ist auf das Auslaufen dieser Vorzieheffekte sowie auf die Auswirkungen der Zölle und die erhöhte handelspolitische Unsicherheit zurückzuführen. Letztere dämpfen die Investitionen und führen zu einer weniger handelsintensiven Zusammensetzung der weltweiten Nachfrage. Der Welthandel dürfte sich 2027 erholen, vor allem da die US-Importe nach einem Rückgang im Jahr 2026 wieder anziehen sollten. Das Tempo dürfte indes etwas hinter dem Wachstum des weltweiten realen BIP zurückbleiben. Im Vergleich zu den Juni-Projektionen wurde das globale Importwachstum sowohl für 2025 als auch für 2026 nach unten revidiert. Dies ist in erster Linie auf die neu eingeführten Zölle sowie eine Abwärtsrevision der Einschätzung für die Importintensität des Wachstums in China zurückzuführen, welche die Auswirkungen der Aufwärtsrevisionen des Wachstums des realen BIP mehr als ausglich.

Die Aussichten für die Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums bleiben verhalten und wurden gegenüber den Projektionen vom Juni leicht nach unten revidiert. Das Wachstum der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums dürfte von 3,6 % im Jahr 2024 auf 2,8 % im Jahr 2025 zurückgehen und sich im Jahr 2026 weiter auf 1,4 % abschwächen, bevor es im Jahr 2027 wieder auf 3,1 % ansteigt (siehe Tabelle 2). Gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 wurden die Aussichten für die Auslandsnachfrage nach Produkten des Eurogebiets für 2026 nach oben revidiert. Die kumulierten Revisionen der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums für die Jahre 2025 bis 2027 sind jedoch geringer als die Revisionen für den Welthandel. Gründe hierfür sind geografische Kompositionseffekte, nämlich unerwartet hohe Importe ins Vereinigte Königreich im zweiten Quartal sowie Aufwärtsrevisionen für die mittel- und osteuropäischen Länder aufgrund des finanzpolitischen Impulses und der Verteidigungsausgaben in Deutschland.

Trotz des Inflationsdrucks in den Vereinigten Staaten dürfte die globale Gesamtinflation über den Projektionszeitraum hinweg allmählich zurückgehen.^[3] Die am Verbraucherpreisindex (VPI) gemessene globale Gesamtinflation wird den Projektionen zufolge von 4,0 % im Jahr 2024 auf 3,2 % im Jahr 2025 zurückgehen. Sie dürfte danach weiter auf 2,9 % im Jahr 2026 und 2,5 % im Jahr 2027 sinken. Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 wurde die globale Inflation für 2025 aufgrund unerwartet negativer Daten für das zweite Quartal in großen Volkswirtschaften (einschließlich Vereinigte Staaten, China und Indien) leicht nach unten, für 2026 jedoch nach oben revidiert. Letzteres ist hauptsächlich auf die Entwicklung in den Vereinigten Staaten zurückzuführen, wo höhere Zölle und die expansive Finanzpolitik den Projektionen zufolge den Inflationsdruck verstärken werden. Diese Entwicklung wird zum Teil durch Abwärtsrevisionen in den Schwellenländern ausgeglichen, die auf eine hinter den Erwartungen zurückbleibende Verbraucherpreisinflation in China und die Auswirkungen niedrigerer Nahrungsmittelpreise zurückzuführen sind.

Den Projektionen zufolge wird der Anstieg der Exportpreise der Wettbewerber des Euroraums aufgrund anhaltend schwacher Exportpreise in China unter dem historischen Durchschnitt liegen. Die Exportpreise der Wettbewerber des Euroraums werden sich den Projektionen zufolge 2025 um 1,6 %, 2026 um 2,1 % und 2027 um 2,3 % erhöhen. Diese Werte liegen unter dem historischen Durchschnitt (2,6 % im Zeitraum 2000-2019), da die Teuerung bei den chinesischen Exportpreisen den Projektionen zufolge bis Ende 2026 im negativen Bereich verharren wird. Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 spiegeln die Abwärtsrevisionen für 2025 und 2026 die Auswirkungen niedrigerer Exportpreise in China wider. Diese sind zum Teil auf die verfestigte Deflation der Erzeugerpreise und niedrigere Nahrungsmittelpreise zurückzuführen, die den Effekt etwas höherer Annahmen für die Ölpreise mehr als ausgleichen.

Kasten 1
Annahmen zu US-Zöllen und zur handelspolitischen Unsicherheit sowie technische Annahmen

Annahmen zu US-Zöllen und zur handelspolitischen Unsicherheit

Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 sind die effektiven Zollsätze für Importe des Euroraums und aller seiner Handelspartner nach dem Handelsabkommen zwischen den USA und der EU sowie weiteren Bekanntmachungen höher. Die Projektionen berücksichtigen die bei Redaktionsschluss (28. August) geltenden Zollsätze, Unterbrechungen und Ausnahmebestimmungen und gehen davon aus, dass diese über den gesamten Projektionszeitraum hinweg auf demselben Niveau bleiben werden.

• Für die Warenexporte des Euroraums in die Vereinigten Staaten wird ein effektiver Zollsatz von 13,1 % angenommen, verglichen mit 10,2 % in den Juni-Projektionen (siehe Abbildung A, Grafik a). Darin spiegeln sich das Handelsabkommen vom 27. Juli 2025 und die anschließende gemeinsame Erklärung der USA und der EU wider. Demnach ist der angewandte Zollsatz entweder 15 % oder der Meistbegünstigungszollsatz für alle Waren, die nicht von sektoralen Zöllen betroffen sind, je nachdem, welcher der beiden Sätze höher ist. Demgegenüber wurde in den Projektionen vom Juni 2025 von einem einheitlichen Zollsatz von 10 % ausgegangen. Die sektoralen Zölle umfassen höhere Zölle auf Stahl und Aluminium (Erhöhung von 25 % in den Juni-Projektionen auf 50 %) und einen neuen Zoll von 50 % auf den Aluminium- und Stahlanteil von 407 Produktarten sowie auf Kupfer allgemein. Autos und Autoteile unterliegen einem Tarif von 15 % (gegenüber 25 % in den Juni-Projektionen), während für Flugzeuge und Flugzeugteile nur noch der Meistbegünstigungszollsatz gilt.^[4] Bei Produkten, die derzeit Gegenstand einer Untersuchung gemäß Abschnitt 232 des US-Handelsgesetzes sind, nämlich pharmazeutische Erzeugnisse, Halbleiter und Holz, wird angenommen, dass der Zollsatz dem Wert entspricht, der vor dem Amtsantritt der Trump-Regierung galt, was einen Zollsatz nahe null bedeuten würde. Berücksichtigt man auch den Handel mit Dienstleistungen, so ist der effektive Zollsatz gegenüber den Projektionen vom Juni um 1,8 Prozentpunkte auf 8,1 % gestiegen.
• Der effektive Zollsatz der USA auf Wareneinfuhren von allen Handelspartnern ist von 16,8 % in den Juni-Projektionen auf nunmehr 21,0 % gestiegen (siehe Abbildung A, Grafik b). Dies spiegelt folgende Aspekte wider: Verdoppelung der Universalzölle auf Stahl und Aluminium (von 25 % in den Projektionen vom Juni 2025 auf 50 %) sowie Erweiterung der Liste der von Zöllen betroffenen Produkte um 407 Stahl- und Aluminiumderivate; neue Universalzölle auf Kupfer (50 %); bilaterale Handelsabkommen mit wichtigen Handelspartnern (z. B. Europäische Union, Japan, Korea und Vietnam) sowie höhere gegenseitige Zollsätze, die am 7. August für Länder eingeführt wurden, mit denen kein Handelsabkommen geschlossen wurde (z. B. Indien und die Schweiz); Anhebung der Zölle auf brasilianische Exporte (auf 50 %) und kanadische Exporte (Erhöhung der Zölle auf 35 % für Waren, die nicht mit dem United States-Mexico-Canada Agreement vereinbar sind) sowie Sekundärzölle gegen Indien (zusätzliche 25 Prozentpunkte), um den Kauf von russischem Öl durch das Land zu ahnden.

Abbildung A

Angenommene effektive US-Zollsätze für Waren in den Projektionen vom September 2025 gegenüber den Projektionen vom Juni 2025

a) Einfuhren aus dem Euroraum (nur Waren)	b) Einfuhren von allen Handelspartnern (nur Waren)
(in %, Beiträge in Prozentpunkten)	(in %, Beiträge in Prozentpunkten)

Die handelspolitische Unsicherheit hat sich rascher verringert als in den Juni-Projektionen erwartet, wenngleich sie im historischen Vergleich nach wie vor erhöht ist. Im Juli lag die handelspolitische Unsicherheit rund 55 % unter dem in den Juni-Projektionen angenommenen Niveau. Dies lag vor allem an der Ankündigung von Handelsabkommen.^[5] Folglich wird angenommen, dass die handelspolitische Unsicherheit über den Projektionszeitraum hinweg geringer ausfällt als in den vorangegangenen Projektionen. Sie bleibt allerdings weiterhin erhöht und dürfte sich auf ähnliche Weise rückläufig entwickeln wie projiziert (siehe Abbildung B, Grafik a).

Höhere US-Zölle und die handelspolitische Unsicherheit seit den März-Projektionen haben die Wachstumsaussichten für das reale BIP im Euroraum für den Zeitraum von 2025 bis 2027 kumuliert um 0,7 Prozentpunkte reduziert (siehe Abbildung B, Grafik b), während die Auswirkungen auf die Inflation vernachlässigbar sind. Die seit Juni etwas höheren Zollannahmen implizieren gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 eine zusätzliche kumulierte Auswirkung von -0,1 Prozentpunkten, die sich auf die Jahre 2025 und 2026 konzentriert. Die begrenzten Auswirkungen, bei denen Wechselkurseffekte herausgerechnet werden, hängen sowohl mit den geringfügigen Änderungen der effektiven Zollsätze als auch mit der Tatsache zusammen, dass die Steigerungen gegenüber anderen Wettbewerbern, die mit den Vereinigten Staaten Handel treiben, im Verhältnis geringer ausfallen (siehe Abbildung A). Was die handelspolitische Unsicherheit betrifft, so hat die Verringerung der Unsicherheit seit den Juni-Projektionen zu einem geringen Aufwärtsdruck auf das Wachstum des realen BIP geführt. Aufgrund dieser beiden sich teilweise ausgleichenden Faktoren wird davon ausgegangen, dass die Auswirkungen von Zöllen und Unsicherheiten auf das BIP-Wachstum insgesamt etwas negativer ausfallen werden als in den Projektionen vom Juni angenommen. Sie belaufen sich über den Zeitraum 2025 bis 2027 kumuliert auf -0,7 Prozentpunkte. Wie in den Juni-Projektionen werden die Auswirkungen von Zöllen und Unsicherheit in den Vereinigten Staaten auf die HVPI-Inflation im Euroraum als sehr begrenzt betrachtet. Dabei beträgt der kumulierte Einfluss im Zeitraum 2025 bis 2027 weniger als 0,2 Prozentpunkte.

Abbildung B

Annahmen von Mitarbeitern zur handelspolitischen Unsicherheit und zu den Auswirkungen von Zöllen und Unsicherheit auf das Wachstum

a) Entwicklung der handelspolitischen Unsicherheit	b) Auswirkungen von Zöllen und Unsicherheit auf das Wachstum des realen BIP im Euroraum (kumulierter Effekt 2025 bis 2027)
(Index, gleitender Dreimonatsdurchschnitt)	(in Prozentpunkten)

Technische Annahmen

Gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 sind die wichtigsten Änderungen der technischen Annahmen höhere Ölpreise, niedrigere Gas- und Rohstoffpreise und ein stärkerer Euro-Wechselkurs. Die Zinsannahmen bleiben indes weitgehend unverändert. Die Ölpreisannahmen wurden für 2025 bis 2027 um durchschnittlich rund 3 % nach oben und die Strompreisannahmen um rund 2 % nach oben revidiert, während die Annahmen für die Großhandelspreise für Gas etwas nach unten revidiert wurden. Auch für im EU-Emissionshandelssystem 1 gehandelte Zertifikate (EU-EHS1-Zertifikate) wird ein etwas niedrigerer Preis angenommen, während der Preis für das EU-Emissionshandelssystem 2 (EU-EHS2) unverändert gelassen wurde. Die Preise für Rohstoffe ohne Energie wurden leicht nach unten revidiert. Der Euro hat seit den Projektionen vom Juni zum US-Dollar um 3,3 % und in nominaler effektiver Rechnung um 2,3 % aufgewertet. Die Annahmen für die Zinssätze sind weitgehend unverändert.

Tabelle

Technische Annahmen

	September 2025				Revisionen ggü. Juni 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Rohstoffe:
Ölpreis (in USD/Barrel)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Erdgaspreise (in EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Großhandelspreise für Strom (in EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Preise der im EU-EHS 1 gehandelten Emissionszertifikate (in EUR/Tonne)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Preise der im EU-EHS 2 gehandelten Emissionszertifikate (in EUR/Tonne)	–	–	–	59,0	–	–	0,0
Preise für Rohstoffe ohne Energie (in USD) (Veränderung gegen Vorjahr in %)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Wechselkurse:
EUR/USD-Wechselkurs	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominaler effektiver Wechselkurs des Euro (EWK-41) (Q1 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Finanzielle Annahmen:
Dreimonats-EURIBOR (in % p. a.)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in % p. a.)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Realwirtschaft

Die Wirtschaftstätigkeit im Euroraum nahm im zweiten Quartal 2025 um 0,1 % zu und lag damit leicht unter den Juni-Projektionen. Im ersten Quartal war sie deutlich höher ausgefallen als erwartet (siehe Abbildung 1). Aufgrund des Ergebnisses für das erste Quartal 2025 und einer Aufwärtsrevision der Daten für das vierte Quartal 2024 war das BIP-Niveau im zweiten Quartal immer noch rund 0,5 % höher als in den Juni-Projektionen angenommen. Im ersten Quartal 2025 wurde das Wachstum durch das Vorziehen von Exporten in Erwartung höherer US-Zölle stark gestützt. Dieser Effekt begann im zweiten Quartal nachzulassen, wofür vor allem – aber nicht ausschließlich – die Entwicklungen in der irischen Pharmabranche verantwortlich waren. Nach Sektoren betrachtet entwickelte sich die Wirtschaftstätigkeit in der Industrie im zweiten Quartal aufgrund des Nachlassens von Vorzieheffekten verhalten. Unterdessen setzte sich die zugrunde liegende Erholung der Nachfrage nach Gütern fort, begünstigt durch steigende Realeinkommen. Die Aktivität im Dienstleistungssektor nahm derweil weiter zu.

Es wird damit gerechnet, dass die Wirtschaftstätigkeit im dritten Quartal aufgrund eines weiteren Nachlassens der Effekte des Vorziehens von Exporten (vor allem in Irland) und aufgrund höherer Zölle stagniert. Im vierten Quartal dürfte sie sich aber erholen. Der Einkaufsmanagerindex (EMI) für die Produktion im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor stieg im August auf 51,0 Punkte, was auf eine positive zugrunde liegende Wachstumsdynamik schließen lässt. Im Industriesektor war beim EMI für die Produktion im verarbeitenden Gewerbe mit 52,5 Punkten eine deutlichere Erholung zu verzeichnen. Der EMI für den Dienstleistungssektor (50,5 Punkte) signalisiert indes nach wie vor nur ein moderates Wachstum. Der von der Europäischen Kommission veröffentlichte Indikator der wirtschaftlichen Einschätzung ging im August zurück, nachdem er sich im Juli verbessert hatte. Er liegt nach wie vor auf einem niedrigen Niveau. Im Gegensatz zu den Umfrageindikatoren weisen die Daten zur Industrieproduktion für Juni auf andauernde Herausforderungen im Industriesektor hin, die zum Teil mit dem Nachlassen von Vorzieheffekten, aber auch mit anhaltenden Problemen hinsichtlich der Wettbewerbsfähigkeit zusammenhängen. Die Basisprojektion geht davon aus, dass die US-Zölle gegenüber der EU über den Projektionszeitraum hinweg auf dem Niveau bleiben, das im Zusammenhang mit dem am 27. Juli zwischen den USA und der EU geschlossenen Handelsabkommen bekannt gegeben wurde, und dass die handelspolitische Unsicherheit allmählich abnehmen, aber weiterhin erhöht bleiben wird, wobei der dämpfende Einfluss auf die Konjunktur nachlässt (siehe Kasten 1). Es wird davon ausgegangen, dass der erwartete drastische Wachstumsrückgang in Irland im dritten Quartal 2025, der mit dem Nachlassen früherer Vorzieheffekte zusammenhängt, das Wachstum von 0,2 % im restlichen Euroraum aufwiegt, was zu einer Stagnation der Wirtschaftstätigkeit im Euroraum führt (siehe Abbildung 1, Grafik c). Eine moderate zugrunde liegende Wachstumsdynamik im Zusammenhang mit etwas höheren Zöllen als zuvor angenommen sowie eine geringere Unsicherheit dürften dazu führen, dass im vierten Quartal mit 0,2 % wieder Wachstum verzeichnet wird. Die Wachstumsraten sowie Revisionen historischer Daten der letzten Quartale machen nahezu die gesamte projizierte Jahreswachstumsrate von 1,2 % für 2025 aus (siehe Abbildung 1, Grafik d).

Abbildung 1

Reales BIP des Euroraums

a) Wachstum des realen BIP	b) Höhe des realen BIP
(Veränderung gegen Vorquartal in %, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)	(verkettete Volumina (2020); in Mrd. EUR)
c) Wachstum des realen BIP im Euroraum – Auswirkungen Irlands	d) Wachstum des realen BIP im Euroraum – Auswirkungen des Wachstums im Jahresverlauf und des statistischen Überhangs
(Veränderung gegen Vorquartal in %, Beiträge in Prozentpunkten, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)	(Veränderung gegenüber Vorjahr in % und Beiträge in Prozentpunkten)

Getragen von einem steigenden verfügbaren Einkommen, einer geringeren Unsicherheit, einer stärkeren Auslandsnachfrage und finanzpolitischen Impulsen in den Bereichen Verteidigung und Infrastruktur dürfte sich das vierteljährliche Wachstum des realen BIP auf mittlere Sicht auf 0,3 % erhöhen. Das Wachstum der privaten Konsumausgaben dürfte durch die zunehmende Kaufkraft der privaten Haushalte gestützt werden. Diese wird von einem moderaten Lohn- und Beschäftigungswachstum – trotz einer gewissen Abkühlung am Arbeitsmarkt – in Verbindung mit einer rückläufigen Inflation und einem leichten Rückgang der Sparquote der privaten Haushalte getragen. Die Investitionen dürften über den Projektionszeitraum hinweg allmählich anziehen. Das ist auf eine geringere Unsicherheit, höhere Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben, die Unterstützung durch das Programm „Next Generation EU“ (NGEU) und die sich im Zuge der konjunkturellen Erholung verbessernden Nachfragebedingungen zurückzuführen. Allerdings dürften die bis Anfang 2026 andauernde Schwäche der Auslandsnachfrage, persistierende Herausforderungen in Bezug auf die Wettbewerbsfähigkeit des Euroraums, höhere Zölle und ein stärkerer Wechselkurs zu anhaltenden Einbußen bei den Exportmarktanteilen führen, die auch die Erholung der Unternehmensinvestitionen dämpfen dürften. Die in der ersten Jahreshälfte angekündigten finanzpolitischen Maßnahmen im Zusammenhang mit Verteidigung und Infrastruktur dürften das Wachstum mittelfristig in begrenztem Maße ankurbeln. Der Anstieg dürfte sich über den Projektionszeitraum hinweg kumuliert auf 0,25 Prozentpunkte belaufen. Insgesamt dürfte das vierteljährliche BIP-Wachstum ab Anfang 2026 weiterhin bei 0,3 % liegen. Die geringeren statistischen Überhangeffekte, die Schätzungen zufolge im Jahr 2026 angesichts des für die zweite Jahreshälfte 2025 erwarteten schwachen Wachstums eintreten werden, dürften einen Rückgang der durchschnittlichen Jahreswachstumsrate des realen BIP von 1,2 % im Jahr 2025 auf 1,0 % im Jahr 2026 zur Folge haben (siehe Abbildung 1, Grafik d).

Die negativen Auswirkungen der vergangenen geldpolitischen Straffung auf das Wachstum dürften bereits eingetreten sein. Die seit Juni 2024 vorgenommenen Leitzinssenkungen dürften nun indes das Wachstum zu stützen beginnen. Infolge der Leitzinssenkungen seit Juni 2024 und unter Berücksichtigung der Markterwartungen zur künftigen Zinsentwicklung bei Redaktionsschluss der Projektionen (siehe Kasten 1) dürfte von den negativen Auswirkungen des vorangegangenen geldpolitischen Straffungszyklus auf das Wirtschaftswachstum im weiteren Jahresverlauf 2025 nicht viel übrig bleiben. Wie stark und wie lange die bisherigen und künftigen Auswirkungen zu spüren sein werden, ist aber mit erheblicher Unsicherheit behaftet.

Das Wachstum des realen BIP dürfte weiterhin vom privaten Konsum getragen werden. Hinsichtlich der Verwendung (siehe Abbildung 2, Grafik a) wird projiziert, dass die privaten Konsumausgaben über den gesamten Projektionszeitraum hinweg kräftig wachsen und den größten Beitrag zum Wachstum des realen BIP leisten werden. Darüber hinaus dürften die staatlichen Konsumausgaben und Gesamtinvestitionen von 2025 bis 2027 jedes Jahr steigen. Dabei sollten die privaten Investitionen den erwarteten starken Klippeneffekt bei den öffentlichen Investitionen im Jahr 2027 ausgleichen, der sich aus dem Auslaufen der NGEU-Zuschüsse ergibt. Im Gegensatz dazu werden die Nettoexporte den Projektionen zufolge in den Jahren 2025 und 2026 einen negativen Beitrag zum Wachstum des realen BIP leisten. Dabei übersteigt der Beitrag der Importe (-1,2 Prozentpunkte bzw. -0,9 Prozentpunkte) den Beitrag der Exporte (0,6 Prozentpunkte bzw. 0,5 Prozentpunkte). Dies wird jedoch durch einen positiven Beitrag der Vorratsveränderungen im Jahr 2025 teilweise ausgeglichen (siehe Abbildung 2, Grafik b). Die sehr volatile Entwicklung der Vorratsveränderungen im Jahresverlauf 2025 hängt mit dem Lageraufbau und dem Lagerabbau im Zusammenhang mit Vorzieheffekten und ihrem Nachlassen zusammen.

Abbildung 2

Wachstum des realen BIP im Euroraum – Aufgliederung in die wichtigsten Verwendungskomponenten

a) Projektionen vom September 2025	b) Revisionen gegenüber den Projektionen vom Juni 2025
(Veränderung gegenüber Vorjahr in % und Beiträge in Prozentpunkten)	(Prozentpunkte und Beiträge in Prozentpunkten)

Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 wurde das Wachstum des realen BIP für 2025 um 0,3 Prozentpunkte nach oben und für 2026 um 0,1 Prozentpunkte nach unten revidiert. Für 2027 wurde der Wert unverändert belassen. Die Aufwärtsrevision der Projektion für 2025 spiegelt drei Aspekte wider: die positiven statistischen Überhangeffekte infolge der Revisionen historischer Daten, die deutlich über den Erwartungen liegenden Daten für das erste Quartal 2025 sowie die jüngsten Indikatoren, die auf eine leichte Aufwärtsrevision des Wachstums im dritten Quartal hindeuten (siehe Abbildung 3). Etwas höhere Zölle, eine schwächere Auslandsnachfrage und eine Abschwächung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit im Zusammenhang mit dem stärkeren Euro glichen die Auswirkungen des zunehmenden Vertrauens auf die Konjunktur mehr als aus, was zu einer Abwärtsrevision der Wachstumsaussichten für 2026 um 0,1 Prozentpunkte führte. Die Aussichten für 2027 bleiben unverändert. Was die Verwendungskomponenten betrifft (siehe Abbildung 2, Grafik b), so beziehen sich die größten Revisionen für 2025 auf die Investitionen (mehr als die Hälfte davon entfallen auf volatile Investitionen in geistiges Eigentum in Irland) und auf die Nettoexporte.

Abbildung 3

Revisionen der Projektionen für das Wachstum des realen BIPs gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 – Unterteilung in statistische Überhangeffekte und unterjährige Effekte

(Prozentpunkte und Beiträge in Prozentpunkten)

Die privaten Konsumausgaben dürften zunehmen, gestützt durch höhere Arbeitnehmerentgelte und einen schrittweisen Rückgang der Sparquote. Die privaten Konsumausgaben stiegen im ersten Quartal 2025 und wahrscheinlich auch im zweiten Quartal weiter an, trotz etwas abgeschwächter Wachstumsraten gegenüber Ende 2024 angesichts sinkenden Vertrauens aufgrund von Handelsspannungen. Es wird erwartet, dass sich die Ausgaben der privaten Haushalte erhöhen, und zwar von einer jährlichen Steigerungsrate von rund 0,8 % in den Jahren 2023 bis 2024 auf 1,3 % im Zeitraum 2025 bis 2027. Diese Erholung geht vor allem auf das steigende real verfügbare Einkommen zurück, das in erster Linie vom Lohneinkommen und in geringerem Ausmaß vom Nichtlohneinkommen, insbesondere aus selbstständiger Tätigkeit, getragen wird. Der Anstieg der privaten Konsumausgaben dürfte ferner von einem moderaten Rückgang der Sparquote profitieren, da sich die Konsumausgaben und Ersparnisse allmählich normalisieren. Die erwartete allmähliche Erholung des Verbrauchervertrauens in Richtung seiner historischen Norm auf mittlere Sicht könnte angesichts insgesamt robuster Arbeitsmarktaussichten zu einem schrittweisen Rückgang der Sparquote beitragen (siehe Abbildung 4). Die Sparquote der privaten Haushalte dürfte aber insgesamt erhöht bleiben, da die Zinssätze weiterhin etwas über den historischen Durchschnittswerten liegen und der Zugang zu Krediten nach wie vor nicht einfach ist.

Abbildung 4

Konsumausgaben der privaten Haushalte, Einkommen und Ersparnisse

(Veränderung gegenüber Vorjahr in % und Beiträge in Prozentpunkten)

Die Wohnungsbauinvestitionen dürften im zweiten Quartal 2025 gesunken sein, sollten sich jedoch über den Projektionszeitraum dank günstiger Finanzierungsbedingungen und steigender Realeinkommen der privaten Haushalte erholen. Nach einem starken Ergebnis für das erste Quartal 2025 sind die Wohnungsbauinvestitionen den Schätzungen zufolge im zweiten Quartal zurückgegangen. Sie dürften aber in den kommenden Quartalen mit zunehmender Geschwindigkeit steigen. Die Erholung der Wohnungsbauinvestitionen spiegelt die stärkere Nachfrage nach Wohnimmobilien wider – wie auch durch die in letzter Zeit gestiegene Zahl der erteilten Baugenehmigungen für Wohngebäude belegt wird – und ist den seit Ende 2023 kontinuierlich rückläufigen Hypothekenzinsen sowie der anhaltenden Zunahme des realen Einkommens der privaten Haushalte zuzuschreiben.

Trotz kurzfristiger Verzerrungen durch Faktoren, die mit Zöllen zusammenhängen, dürften sich die Unternehmensinvestitionen mittelfristig allmählich erholen. Das ist auf eine konjunkturelle Belebung, geringere Unsicherheit und die Auswirkungen der nationalen politischen Maßnahmen zurückzuführen. Die Unternehmensinvestitionen im Euroraum haben sich im ersten Quartal leicht erhöht. Dies war durch Vorzieheffekte in Erwartung höherer Zölle bedingt und wäre selbst bei Nichtberücksichtigung der Volatilität bei den Investitionen in geistiges Eigentum in Irland feststellbar gewesen. Im zweiten Quartal haben die Euroraum-Unternehmensinvestitionen Schätzungen zufolge stagniert. Im dritten Quartal 2025 dürften sie leicht zurückgehen, was auf nachlassende Vorzieheffekte sowie erhöhte politische Unsicherheit, höhere Zölle und eine Aufwertung des Euro zurückzuführen ist. Die Investitionen dürften ab dem vierten Quartal 2025 allmählich steigen, während die Binnen- und die Auslandsnachfrage anziehen, die Unsicherheit abnimmt und durch die Umsetzung nationaler Maßnahmen Anreize für zusätzliche private Investitionsausgaben im Zusammenhang mit Verteidigung und Infrastruktur entstehen.

Die Exportaussichten des Euroraums werden weiterhin durch höhere US-Zölle, die Aufwertung des Euro und anhaltenden Wettbewerbsdruck getrübt. Die Einführung von US-Zöllen gemäß dem Handelsabkommen zwischen den USA und der EU (siehe Kasten 1) hat die Aussichten für die Exporte des Euroraums weiter gedämpft. Unternehmen im Euroraum dürften im Wettbewerb mit inländischen Herstellern auf dem US-Markt vor Herausforderungen stehen. Die Zölle auf Produkte aus dem Euroraum im Allgemeinen sind indes niedriger als die Zölle auf Produkte aus anderen Exportländern. Gleichzeitig wird erwartet, dass auch die Aufwertung des Euro auf mittlere Sicht an den Weltmärkten zu Einbußen bei der Wettbewerbsfähigkeit von Waren aus dem Euroraum führt. Dies dürfte im Vergleich zu anderen Handelspartnern der Vereinigten Staaten zu einer insgesamt begrenzten Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit des Euroraums führen. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den US-Herstellern hat sich unterdessen deutlich verschlechtert (siehe Abbildung 5).

Abbildung 5

Änderungen der effektiven Zollsätze und Wechselkurse auf dem US-Markt seit Amtsantritt der derzeitigen US-Regierung

(in Prozentpunkten)

Zwar hat das Abnehmen der handelspolitischen Unsicherheit für etwas Entspannung gesorgt, doch ist die Unsicherheit im Vergleich zu historischen Normwerten immer noch erhöht. Insbesondere besteht immer noch eine gewisse Unsicherheit in Bezug auf das Handelsabkommen zwischen den USA und der EU für Arzneimittel und Halbleiter (derzeit befinden sich die betreffenden Zollsätze noch auf dem gleichen Niveau wie vor Amtsantritt der derzeitigen US-Regierung, jedoch könnten sie nach der Untersuchung gemäß Abschnitt 232 des US-Handelsgesetzes bis zur Obergrenze von 15 % ansteigen), die sich zusätzlich auf die Exporte des Euroraums auswirken könnte. Zwar schnellten die Exporte des Euroraums im ersten Quartal in die Höhe, da Unternehmen ihre Bestellungen vorzogen, um der Erhöhung der US-Zölle zuvorzukommen, doch hat sich diese Dynamik abgeschwächt, da die Vorzieheffekte nachließen. Was die künftige Entwicklung betrifft, dürften die Exporte des Euroraums aufgrund der eingetrübten Wettbewerbsfähigkeit Schwierigkeiten haben, mit der weltweiten Nachfrage Schritt zu halten, was zu weiteren Verlusten von Exportmarktanteilen führen dürfte. Verglichen mir den Projektionen vom Juni 2025 sind die Exporte des Euroraums für 2025 nach oben revidiert worden. Ihr Wachstum dürfte 1,3 % erreichen, was den zeitweisen Wachstumsimpuls durch die Vorzieheffekte widerspiegelt. Für 2026 erfolgte eine Revision nach unten auf 1,1 %, während für 2027 mit einer Erholung auf 2,5 % gerechnet wird.

Was die Importe betrifft, dürfte der Anstieg robust ausfallen: Es wird ein Wachstum der Importe des Euroraums in Höhe von 2,8 % für 2025, 2,0 % für 2026 und 2,7 % für 2027 erwartet. Dies wird zum Teil auf das Vorziehen von Exporten Anfang 2025, eine beträchtliche Zunahme der Beschaffung aus China und einen Anstieg der inländischen Investitionen zurückgeführt. Insgesamt dürfte der Außenhandel mit -0,6 Prozentpunkten im Jahr 2025 und -0,3 Prozentpunkten im Jahr 2026 einen negativen Beitrag zum Wachstum im Euroraum leisten. Für 2027 wird erwartet, dass sich der Außenhandel neutral auf das Wachstum auswirkt.

Der Arbeitsmarkt dürfte insgesamt robust bleiben, und es wird erwartet, dass die Arbeitslosenquote 2026 und 2027 zurückgehen wird. 2025 dürfte die Arbeitslosenquote steigen und in der zweiten Jahreshälfte ihren Höchststand erreichen (siehe Abbildung 6, Grafik a). Mittelfristig wird sie den Projektionen zufolge sinken und im vierten Quartal 2027 einen historischen Tiefstand von 6,0 % erreichen. Der Anstieg der Erwerbsbevölkerung dürfte über den Projektionszeitraum zurückgehen (u. a. aufgrund der demografischen Entwicklung). Das führt mittelfristig auch zu einem Rückgang der Arbeitslosenzahl (u. a. wegen der niedrigeren Arbeitslosenquote bei älteren Beschäftigten). Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni dürfte die Arbeitslosenquote weitgehend unverändert bleiben und sich im Projektionszeitraum innerhalb einer schmalen Bandbreite zwischen 6,0 % und 6,4 % bewegen. Für 2027 wurde sie um 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert.

Abbildung 6

Arbeitslosenquote und Beschäftigung

a) Arbeitslosenquote	b) Beschäftigung
(in % der Erwerbspersonen)	(Index, Q1 2022 = 100)

Das Beschäftigungswachstum dürfte sich im Projektionszeitraum verlangsamen. Insgesamt wird für 2025 ein Beschäftigungszuwachs von 0,6 % erwartet (siehe Abbildung 6, Grafik b), was kurzfristig auf ein robustes Beschäftigungswachstum schließen lässt. Das anhaltende Beschäftigungswachstum im Jahr 2025 ist zum Teil auf den robusten Anstieg der Erwerbsbevölkerung zurückzuführen. Dieser Anstieg dürfte jedoch über den Projektionszeitraum zurückgehen und das Beschäftigungswachstum begrenzen. Während das Beschäftigungswachstum im ersten Quartal 2025 geringfügig hinter den Juni-Projektionen zurückblieb, lag das Ergebnis für das zweite Quartal leicht darüber. Für den Rest des Jahres wird projiziert, dass die Beschäftigung weiterhin schneller als zuvor erwartet zunehmen wird.

Der Zuwachs der Arbeitsproduktivität war 2025 stärker als zuvor erwartet und dürfte seine konjunkturbedingte Erholung fortsetzen. Es wird damit gerechnet, dass das Arbeitsproduktivitätswachstum während des gesamten Projektionszeitraums positiv, jedoch weit unter seinem vor der Pandemie verzeichneten Trend bleibt (siehe Abbildung 7). Strukturelle Faktoren dämpfen das Tempo der Erholung nach wie vor. Zu diesen Faktoren zählen die allmähliche Verlagerung der Wirtschaftstätigkeit in den Dienstleistungssektor, die Kosten des Übergangs zu einer grünen Wirtschaft, länger anhaltende negative Auswirkungen des Energiepreisschocks, die langsame Einführung hochinnovativer KI-Technologien und die alternde Bevölkerung. Das im Vergleich zu den Juni-Projektionen höhere Wachstum der Arbeitsproduktivität im Jahr 2025 ist in erster Linie der Aufwärtsrevision des BIP-Wachstums geschuldet und weitgehend auf die Entwicklung der irischen Daten zurückzuführen, die eine gewisse Volatilität in den statistischen Reihen zur Folge hatten. Infolge dieser Revision früherer Daten wurde das Wachstum der Arbeitsproduktivität des ersten Quartals 2025 um 0,4 Prozentpunkte nach oben revidiert. Für das Gesamtjahr 2025 wurde das Wachstum der Arbeitsproduktivität gegenüber der Juni-Projektion um 0,2 Prozentpunkte nach oben revidiert. Für 2026 wurde das Produktivitätswachstum nach unten revidiert. Ausschlaggebend hierfür war vor allem eine Abwärtsrevision des BIP-Wachstums, während das Beschäftigungswachstum weitgehend unverändert blieb.

Abbildung 7

Arbeitsproduktivität je Beschäftigten

a) Arbeitsproduktivität

(Index, Q1 2022 = 100)

b) Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität

(Wachstumsrate gegenüber Vorjahr)

4 Haushaltsaussichten

Es wird erwartet, dass die finanzpolitische Ausrichtung im Euroraum 2025 nur leicht gestrafft und 2026 gelockert wird. Im Jahr 2027 dürfte der finanzpolitische Kurs wieder stärker anziehen (siehe Tabelle 4).^[6] Nachdem der finanzpolitische Kurs 2024 sowohl durch nichtdiskretionäre Faktoren als auch durch finanzpolitische Maßnahmen deutlich straffer wurde, dürfte er sich 2025 nur geringfügig verschärfen, was in erster Linie auf diskretionäre einnahmenseitige Maßnahmen zurückzuführen ist. Hierzu zählen Erhöhungen der Sozialbeiträge und in geringerem Maße auch Erhöhungen direkter und indirekter Steuern.^[7] Diese Steuererhöhungen werden zum Teil durch den anhaltenden Anstieg der öffentlichen Ausgaben und eine Lockerung der Finanzpolitik im Zusammenhang mit nichtdiskretionären Faktoren ausgeglichen.^[8] Im Jahr 2026 dürfte der finanzpolitische Kurs vor allem mittels höheren öffentlichen Investitionen gelockert werden. Dies ist auf höhere Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur zurückzuführen, insbesondere in Deutschland (im Zeitraum 2026 bis 2027), die in das Basisszenario der Projektionen vom Juni 2025 eingeflossen sind, sowie auf ein hohes NGEU-finanziertes Investitionswachstum in Italien, Spanien und anderen Ländern. Für 2027 ist die Straffung des NGEU-bereinigten finanzpolitischen Kurses und der diskretionären Maßnahmen in erster Linie folgenden Annahmen geschuldet: dass die staatlichen Ausgaben aufgrund des Auslaufens der NGEU-Zuschussfinanzierung geringer ausfallen und dass es bei nichtdiskretionären Faktoren zu einer leichten Verschärfung kommt.^[9]

Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 signalisieren die in das Basisszenario aufgenommenen diskretionären finanzpolitischen Maßnahmen nur eine leichte zusätzliche Straffung der Finanzpolitik über den Projektionszeitraum, insbesondere für 2026. Diese Verschärfung der diskretionären Maßnahmen beläuft sich über den Projektionszeitraum hinweg insgesamt auf weniger als 0,1 Prozentpunkte des BIP. Die Entwicklung ist vor allem auf 2026 zurückzuführen und kehrt sich 2027 teilweise wieder um. In Verbindung mit leicht revidierten nichtdiskretionären Faktoren dürfte sich der finanzpolitische Kurs für den Zeitraum 2025 bis 2027 um fast 0,1 Prozentpunkte mehr verschärfen als in den Juni-Projektionen angenommen. Die Verschärfung ist in erster Linie auf Aufwärtsrevisionen bei den indirekten Nettosteuern zurückzuführen. Weitere Revisionen gehen u. a. auf das schwächere Wachstum der staatlichen Konsumausgaben und höhere direkte Steuern zurück. Im Jahr 2027 bildet ein finanzpolitischer Kurs, der etwas weniger restriktiv ist als im Juni vorhergesehen, in erster Linie Aufwärtsrevisionen der staatlichen Konsumausgaben und der Fiskaltransfers in mehreren Ländern ab.

Was die Haushaltsaussichten im Euroraum betrifft, so dürften das Haushaltsdefizit und die Schuldenquoten über den Projektionszeitraum hinweg weiter steigen, wenn auch in geringerem Maße als in den Juni-Projektionen erwartet (siehe Tabelle 4). Das Haushaltsdefizit im Euroraum dürfte nach einem für 2025 erwarteten Rückgang steigen und bis zum Ende des Projektionszeitraums 3,4 % des BIP erreichen. Dies ist in erster Linie auf Zinszahlungen zurückzuführen, gefolgt von einer leichten Verschlechterung des konjunkturbereinigten Primärsaldos und der Konjunkturkomponente des Finanzierungssaldos. Gegenüber den Juni-Projektionen wurde der Finanzierungssaldo über den gesamten Projektionszeitraum hinweg, vor allem aber ab 2026, nach oben revidiert. Dies ist in erster Linie auf die bereits erwähnte zusätzliche Verschärfung diskretionärer finanzpolitischer Maßnahmen zurückzuführen. Die Schuldenquote des Euroraums dürfte sich erhöhen, da die günstigen, wenngleich steigenden Zins-Wachstums-Differenzen durch fortbestehende Primärdefizite und positive Deficit-Debt-Adjustments mehr als ausgeglichen werden.

Die Annahmen bezüglich der Finanzpolitik im Euroraum wie auch die Projektionen sind weiter mit hoher Unsicherheit behaftet. Zurückzuführen ist dies in erster Linie auf die noch nicht näher dargelegten Pläne für die Verteidigungsausgaben im Anschluss an den NATO-Gipfel im Juni 2025 sowie die konkreten Haushaltspläne der Regierungen des Euroraums für 2026 und darüber hinaus im Zusammenhang mit dem finanzpolitischen Regelwerk der EU. Nähere Informationen zu diesen Plänen dürften im Herbst vorliegen. Nicht zuletzt hängt die Unsicherheit mit politischen Risiken in mehreren Ländern zusammen.

5 Preise und Kosten

Die Gesamtinflation dürfte 2025 durchschnittlich 2,1 % und 2026 1,7 % betragen. 2027 dürfte sie geringfügig auf 1,9 % ansteigen (siehe Abbildung 8). Es wird erwartet, dass die Gesamtinflation im restlichen Verlauf des Jahres 2025 nahe bei 2 % bleibt, anschließend unter 2 % fällt und 2026 durchgängig dort verharrt. Das Verlaufsmuster in der ersten Jahreshälfte 2026 wird stark von Basiseffekten bei der Energiekomponente beeinflusst, die für einen anfänglichen Rückgang auf 1,6 % im ersten Quartal und eine Erholung im zweiten Quartal verantwortlich sind. Grundsätzlich ist die niedrigere Gesamtinflation im Jahr 2026 auf eine geringere HVPIX-Inflation – insbesondere bei den Dienstleistungen – und eine geringere Teuerung bei Nahrungsmitteln zurückzuführen, die mit einer leicht negativen Teuerungsrate bei Energie einhergingen (siehe Abbildung 9). Der Anstieg der Gesamtinflation auf 1,9 % im Jahr 2027 hängt mit einem von der Energiepreisinflation ausgehenden Aufwärtsdruck zusammen. Dieser ist auf finanzpolitische Maßnahmen im Zusammenhang mit der Klimawende, insbesondere die Einführung eines neuen Emissionshandelssystems in der EU (EHS2) zurückzuführen.^[10] Die HVPIX-Inflation dürfte im ersten Halbjahr 2026 weiter nachgeben und sich im verbleibenden Projektionszeitraum bei rund 1,8 % einpendeln.

Abbildung 8

HVPI-Inflation im Euroraum

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Abbildung 9

HVPI-Inflation im Euroraum – Aufgliederung in die Hauptkomponenten

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Der Preisauftrieb bei Energie wird den Projektionen zufolge bis in die zweite Jahreshälfte 2026 hinein negativ bleiben und sich 2027 aufgrund finanzpolitischer Maßnahmen im Zusammenhang mit dem Klimawandel wieder erholen (siehe Abbildung 10, Grafik a). Bis in das Jahr 2026 hinein werden erhebliche negative Raten erwartet, die in erster Linie auf die Entwicklung der Kraftstoffkomponente zurückzuführen sind, welche das weitgehend flache Profil der Annahme für die Ölpreisentwicklung (siehe Kasten 1) sowie einen abwärtsgerichteten Basiseffekt für das erste Quartal 2026 abbildet. Zudem wird Anfang 2026 ein leichter Abwärtseffekt durch den erwarteten Rückgang der Strompreise in Deutschland aufgrund der Senkung von Steuern und Netzentgelten eintreten. Der Anstieg des Preisauftriebs bei Energie von -1,1 % im Jahr 2026 auf 2,4 % im Jahr 2027 spiegelt vor allem einen Aufwärtseffekt wider, der sich aus der Umsetzung des EU-Pakets „Fit für 55“ und insbesondere aus dem neuen EHS2 für Brenn- bzw. Kraftstoffe für Gebäude und Straßenverkehr ergibt.

Abbildung 10

Ausblick für die HVPI-Inflation für Energie und Nahrungsmittel

a) HVPI Energie

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

b) HVPI Nahrungsmittel

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Nach dem jüngsten starken Anstieg dürfte sich die Teuerung bei Nahrungsmitteln ab dem letzten Quartal 2025 abschwächen, in der zweiten Jahreshälfte 2026 auf nahe 2,0 % zurückgehen und danach wieder leicht anziehen (siehe Abbildung 10, Grafik b). Es wird erwartet, dass sich die Teuerung bei Nahrungsmitteln im dritten Quartal 2025 weiter auf 3,2 % erhöht, was auf das Durchwirken der höheren Nahrungsmittelrohstoffpreise (insbesondere Kakao und Kaffee) sowie ungünstige Wetterbedingungen (z. B. die jüngsten Hitzewellen) zurückzuführen ist. Die anschließende Abschwächung bis Mitte 2026 geht auf eine Lockerung der Annahmen für die Nahrungsmittelrohstoffpreise weltweit und im Euroraum in Verbindung mit einem abwärtsgerichteten Basiseffekt aufgrund der starken Preissteigerungen Mitte 2025 zurück. Die Teuerung bei Nahrungsmitteln dürfte sowohl 2026 als auch 2027 durchschnittlich 2,3 % betragen und damit unter ihrem langfristigen Durchschnitt liegen. Dies steht im Einklang mit der Annahme vorteilhafter Preise für Energie und Nahrungsmittelrohstoffe sowie dem angenommenen nachlassenden Arbeitskostendruck.

Die HVPIX-Inflation dürfte von 2,4 % im Jahr 2025 auf 1,9 % im Jahr 2026 und 1,8 % im Jahr 2027 zurückgehen (siehe Abbildung 11), da die Effekte früherer großer Schocks auf die Teuerung bei Dienstleistungen weiter nachlassen. In der ersten Jahreshälfte 2025 war ein leichter Rückgang der HVPIX-Inflation zu beobachten, der sich bis in die erste Jahreshälfte 2026 fortsetzen dürfte. Im restlichen Projektionszeitraum dürfte sie durchschnittlich 1,8 % betragen. Der Rückgang ist in erster Linie auf den Preisauftrieb bei Dienstleistungen zurückzuführen und größtenteils ein Ergebnis nachlassenden Arbeitskostendrucks. Gleichzeitig sind die Auswirkungen vergangener Lieferketten- und Energiepreisschocks weitgehend abgeklungen. Die Teuerung bei Industrieerzeugnissen ohne Energie dürfte zunächst durch die Aufwertung des Euro gedämpft werden, bevor sie 2027 wieder leicht auf ihren historischen Durchschnitt von rund 1 % anzieht. Dies würde die leichte Abschwächung des Preisauftriebs bei Dienstleistungen ausgleichen und eine breit angelegte Seitwärtsbewegung der HVPIX-Inflation während des gesamten späteren Projektionszeitraums implizieren.

Abbildung 11

HVPI-Inflation im Euroraum ohne Energie und Nahrungsmittel

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Die Aussichten für die HVPI-Gesamtinflation wurden gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 sowohl für 2025 als auch für 2026 um jeweils 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert. Für 2027 wurden sie hingegen um 0,1 Prozentpunkte nach unten revidiert (siehe Abbildung 12). Die Aufwärtsrevision für 2025 ist auf höhere Teuerungsraten bei Energie und Nahrungsmitteln zurückzuführen, die in erster Linie höher als erwartet ausgefallenen Daten und höheren Annahmen für die Öl- und Strompreise sowie verzögert eingetretenen Auswirkungen der vergangenen Anstiege internationaler Nahrungsmittelrohstoffpreise geschuldet sind. Auch für das Jahr 2026 fällt der Preisauftrieb bei Energie etwas höher aus, da der dämpfende Effekt der in Deutschland ergriffenen Maßnahme zu administrierten Strompreisen schwächer ausfällt. Die HVPIX-Inflation ist für 2025 und 2026 unverändert. Dabei kam es bei den Komponenten Dienstleistungen und Industrieerzeugnisse ohne Energie zu geringfügigen gegenläufigen Revisionen. Für 2027 wurde die HVPIX-Inflation jedoch um 0,1 Prozentpunkte nach unten revidiert, was in erster Linie den Auswirkungen eines stärkeren Euro zuzuschreiben ist. Zusammen mit einer etwas niedrigeren Teuerungsrate für Energie implizieren diese Revisionen eine niedrigere Projektion für die Gesamtinflation im Jahr 2027.

Abbildung 12

Revisionen der projizierten Inflation gegenüber den Projektionen vom Juni 2025

(in Prozentpunkten)

Das Wachstum der Nominallöhne dürfte 2025 und 2026 zurückgehen, da der vom Inflationsausgleich ausgehende Druck nachlässt. 2027 sollte es aufgrund des angespannten Arbeitsmarkts auf überdurchschnittlichem Niveau verharren. Den Schätzungen zufolge ist das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer im zweiten Quartal 2025 gesunken, jedoch über dem in den Juni-Projektionen erwarteten Niveau geblieben. Es dürfte sich weiter abschwächen, und zwar von durchschnittlich 3,4 % im Jahr 2025 auf jeweils 2,7 % in den Jahren 2026 und 2027 (gegenüber einem langfristigen Durchschnitt von 2,5 %) (siehe Abbildung 13). Diese Entwicklung geht auf einen zunächst niedrigeren Anteil von Sozialversicherungsbeiträgen und Lohndrift zurück, während nur ein sehr geringer weiterer Rückgang des Wachstums der Tariflöhne erwartet wird (bestätigt durch den Wage Tracker der EZB). Schätzungen zufolge sind die Reallöhne wieder auf das vor dem Inflationsschub verzeichnete Niveau zurückgekehrt, doch dürfte ihr Wachstum vor dem Hintergrund einer immer noch angespannten Arbeitsmarktlage über weite Strecken des Projektionszeitraums leicht über dem Produktivitätswachstum bleiben. Es wird damit gerechnet, dass sich die Lohnquote über den Projektionszeitraum weitgehend seitwärts bewegt und weiterhin leicht über ihrem langfristigen Durchschnitt liegt. Gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 wurde das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer für 2025 um 0,2 Prozentpunkte nach oben revidiert. Dies ist vor allem auf unerwartete Daten für die erste Jahreshälfte 2025 zurückzuführen. Der Ausblick für den restlichen Projektionszeitraum liegt indes angesichts einer leichten Entspannung am Arbeitsmarkt um 0,1 Prozentpunkte niedriger.

Abbildung 13

Aussichten für die Lohnentwicklung

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Das Wachstum der Lohnstückkosten wird den Projektionen zufolge über den Zeitraum weiter zurückgehen, und zwar aufgrund des rückläufigen Lohnwachstums und steigender Produktivität. Das Wachstum der Lohnstückkosten hat sich Schätzungen zufolge in der ersten Jahreshälfte 2025 weiter abgeschwächt. Ein langsameres Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer impliziert einen weiteren Rückgang des Wachstums der Lohnstückkosten in der zweiten Jahreshälfte 2025. 2026 und 2027 dürfte es durchschnittlich bei 2,2 % bzw. 1,9 % liegen (was weitgehend dem historischen Durchschnitt entspricht). Gegenüber den Projektionen vom Juni 2025 bleibt das Wachstum der Lohnstückkosten für 2025 unverändert, für 2026 wurde es jedoch aufgrund eines geringeren Produktivitätswachstums um 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert. Für 2027 ist die Abwärtsrevision um 0,1 Prozentpunkte auf ein geringeres Lohnwachstum zurückzuführen.

Der am Wachstum des BIP-Deflators gemessene binnenwirtschaftliche Preisdruck wird den Projektionen zufolge 2025 weiter nachlassen. Er wird ab 2026 abflachen, wenn wegen des nachlassenden Drucks auf die Lohnstückkosten größere Gewinnmargen möglich sind (siehe Abbildung 14). Begleitet von einer gewissen Volatilität im Jahresverlauf 2025 dürfte die Wachstumsrate des BIP-Deflators von durchschnittlich 2,3 % im Jahr 2025 auf 2,1 % im Jahr 2026 und 2,0 % im Jahr 2027 zurückgehen. Angesichts des sich abschwächenden Wachstums der Lohnstückkosten dürfte das Wachstum der Stückgewinne im Projektionszeitraum weiter zunehmen. Begünstigt wird dies durch die wirtschaftliche Erholung, ein zunehmendes Produktivitätswachstum und einen temporären rechnerischen Auftrieb im Jahr 2027. Letzterer steht im Zusammenhang mit der statistischen Behandlung von EHS2.^[11] Im Vergleich zu den Projektionen vom Juni 2025 blieb das Wachstum des BIP-Deflators für 2025 unverändert. Für 2026 und 2027 wurde es indes um 0,1 Prozentpunkte nach oben bzw. nach unten revidiert.

Nach einem Rückgang der Importpreise bis Ende 2025, der hauptsächlich auf die Aufwertung des Euro zurückzuführen ist, dürfte der Auftrieb bei den Importpreisen zunehmen, da die dämpfenden Effekte der vorangegangenen Aufwertung nachlassen. Auf Jahressicht dürfte sich das Wachstum des Importdeflators von 0,1 % im Jahr 2025 auf 0,6 % im Jahr 2026 und deutlicher auf 1,7 % im Jahr 2027 erhöhen (siehe Abbildung 14). Die Abwärtsrevision beim Importpreisanstieg im gesamten Projektionszeitraum gegenüber den Juni-Projektionen spiegelt zunächst den stärkeren Euro sowie niedrigere Annahmen für die internationalen Nahrungsmittelrohstoffpreise und die Ab-Hof-Preise im Euroraum wider. Im weiteren Verlauf des Projektionszeitraums ergibt sie sich jedoch hauptsächlich aus dem flacheren Profil der Annahmen über die Preisentwicklung bei Energierohstoffen. Die Aussichten für das Wachstum der Importpreise sind nach wie vor mit erhöhter Unsicherheit behaftet, und zwar sowohl hinsichtlich der Abwärtsrisiken (z. B. niedrigere chinesische Exportpreise) als auch hinsichtlich der Aufwärtsrisiken (z. B. Lieferengpässe). Sensitivitätsanalysen zu diesen Themen finden sich in Abschnitt 6.

Abbildung 14

Binnenwirtschaftlicher Preisdruck

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Beiträge in Prozentpunkten)

6 Sensitivitätsanalysen

6.1 Divergierende Entwicklungen der Energiepreise

Eine divergierende Entwicklung der Öl- und Gasrohstoffpreise lässt für 2026 und 2027 auf gewisse Aufwärtsrisiken für die Inflation schließen. Die Projektionen beruhen auf den in Kasten 1 dargelegten technischen Annahmen. Diese Sensitivitätsanalyse bildet indes divergierende ab- bzw. aufwärtsgerichtete Entwicklungen ab, die aus dem 25. und 75. Perzentil der optionsbasierten neutralen Dichten für die Öl- und Gaspreise abgeleitet werden.^[12] Den Dichten zufolge sind die Ölpreisrisiken weitgehend symmetrisch um das Basisszenario verteilt. Aufwärtsrisiken, z. B. zusätzliche Sanktionen gegen russisches und iranisches Öl oder eine mögliche Verschärfung der Spannungen im Nahen Osten, werden durch Abwärtsrisiken ausgeglichen. Letztere ergeben sich aus den potenziell anhaltenden wirtschaftlichen Auswirkungen der ersten US-Zollankündigungen oder aus unerwartet starken Ausweitungen der Fördermengen durch die OPEC+. Die Verteilung der Gaspreise hingegen deutet auf leichte Aufwärtsrisiken für die technischen Annahmen hin (siehe Abbildung 15), was auf angebotsseitige Unsicherheiten zurückzuführen sein dürfte. Grund für diese Unsicherheiten sind Störungen am Weltmarkt für Flüssiggas, die unter Umständen mit der starken Flüssiggasnachfrage in Asien sowie mit Risiken im Hinblick auf den europäischen Markt zusammenhängen. Insbesondere wurden Zweifel an der Durchführbarkeit des Plans der Europäischen Kommission geäußert, alle russischen Gasimporte bis 2027 auslaufen zu lassen. Dies fördert Bedenken, die zu Aufwärtsdruck bei den Gaspreisen führen könnten. Es bestehen aber auch Abwärtsrisiken, insbesondere wenn die in Bezug auf den Handel herrschende Unsicherheit lange nachwirkt oder bei der Lösung des russischen Krieges gegen die Ukraine nennenswerte Fortschritte erzielt werden, was wiederum zu einer Lockerung der US-Sanktionen gegen russische Flüssiggasanlagen führen könnte. Auch für Öl- und Gaspreise wird eine Sensitivitätsanalyse unter der Annahme konstanter Preise durchgeführt. Es wird jeweils ein synthetischer Energiepreisindex (ein gewichteter Durchschnitt der Öl- und Gaspreisentwicklung) berechnet, und die Auswirkungen werden anhand von makroökonomischen Modellen der EZB bzw. des Eurosystems Auswirkungen beurteilt. Die durchschnittlichen Ergebnisse dieser Modelle finden sich in Tabelle 6.

Abbildung 15

Divergierende Entwicklungsverläufe der Annahmen für Energiepreise

a) Annahmen für den Ölpreis

(in USD/Barrel)

b) Annahmen für den Gaspreis

(in EUR/MWh)

6.2 Divergierende Entwicklungen des Wechselkurses

Bei dieser Sensitivitätsanalyse wird bewertet, wie sich divergierende Wechselkursentwicklungen auswirken, die auf einen möglichen weiteren Aufwärtsdruck auf den Euro und somit auf Abwärtsrisiken für Wachstum und Inflation hindeuten. Die technischen Annahmen für die Wechselkurse im Basisszenario der Projektionen werden über den Projektionshorizont hinweg konstant gehalten. Divergierende Abwärts- bzw. Aufwärtsentwicklungen werden aus dem 25. und dem 75. Perzentil der optionsbasierten neutralen Dichten für den EUR/USD-Wechselkurs am 15. August 2025 abgeleitet. Letzterer deutet auf eine Aufwertung des Euro hin (siehe Abbildung 16). Die Auswirkungen dieser divergierenden Entwicklungen werden anhand von makroökonomischen Modellen der Fachleute des Eurosystems bzw. der EZB bewertet. Die mit diesen Modellen berechneten durchschnittlichen Auswirkungen auf das Produktionswachstum und die Inflation sind Tabelle 7 zu entnehmen.

Abbildung 16

Divergierende Entwicklungen des EUR/USD-Wechselkurses

6.3 Sensitivitätsanalysen zu den Auswirkungen der US-Zollpolitik

Vor dem Hintergrund der anhaltenden Unsicherheit im Umfeld des Welthandels werden in diesem Abschnitt ausgewählte Risiken im Zusammenhang mit der US-Zollpolitik betrachtet. Trotz der jüngsten Handelsabkommen zwischen den Vereinigten Staaten und der Europäischen Union sowie zwischen den Vereinigten Staaten und einigen ihrer anderen Handelspartner herrscht nach wie vor große Unsicherheit darüber, wie sich die Sektoren und Unternehmen an dieses neue globale Handelsumfeld anpassen werden. In diesem Abschnitt liegt der Fokus auf drei potenziellen Risiken: Erstens könnte es aufgrund der Handelsverlagerung zu einer stärkeren Umlenkung von Handelsströmen kommen, da die US-Zölle von Land zu Land unterschiedlich sind. Zweitens könnten die chinesischen Exportpreise als strategische Antwort auf die Zölle gesenkt werden. Drittens könnte es infolge der Zölle zu stärkeren Engpässen in den globalen Lieferketten kommen. In den Basisprojektionen sind Effekte dieser Faktoren nur in begrenztem Umfang enthalten.

Die Verlagerung des Handels könnte sich stärker auswirken als im Basisszenario unterstellt, und die chinesischen Exportpreise könnten niedriger sein. Simulationen mit dem ECB-Global-Modell zeigen, dass unter den Zollannahmen des Basisszenarios (wie in Kasten 1 beschrieben) die Verlagerung des Handels weg von den Vereinigten Staaten und hin zum Euroraum begrenzt ist.^[13] Dies bedeutet, dass US-amerikanische Importeure den Handel nur in geringem Maße von Ländern, die höheren Zöllen unterliegen (z. B. China), auf andere Länder verlagert haben, und dass die chinesischen Exportpreise zum Ausgleich der Zölle nur begrenzt gesenkt werden. Um dieses Basisszenario herum werden zwei alternative Szenarien untersucht. Im ersten Szenario verschiebt sich die Nachfrage der US-Importeure von China auf den Euroraum und die übrige Welt. Im zweiten Szenario reagieren chinesische Exporteure auf die höheren US-Handelshemmnisse mit einer Absenkung ihrer Exportpreise gegenüber allen ihren Handelspartnern, um die Auswirkungen dieser Hemmnisse auf ihren Gesamtexport vollständig auszugleichen.

Abbildung 17

Auswirkungen einer stärkeren Umlenkung des Handels und niedrigerer chinesischer Exportpreise

a) stärkere Umlenkung des Handels	b) niederere chinesische Exportpreise
(Abweichung vom Basisszenario in % im vierten Quartal 2027)	(Abweichung vom Basisszenario in % im vierten Quartal 2027)

Eine stärkere Verlagerung des Welthandels, bei der US-amerikanische Importeure Herkunftsländer in stärkerem Maße durch andere ersetzen, wirkt sich erheblich auf die US-Wirtschaft aus, hat aber nur geringe Auswirkungen auf den Euroraum (siehe Abbildung 17, Grafik a).^[14] Simulationen mit dem ECB-Global-Modell zeigen, dass diese Verschiebung höhere US-Importpreise nach sich ziehen würde, die auf die inländischen Verbraucher- und Erzeugerpreise durchschlagen. In der Spitze würde die US-Inflation im Jahr 2026 0,2 Prozentpunkte über dem Basisszenario liegen. Die Zinssätze in den USA würden steigen, was sich negativ auf den Konsum und die Investitionen auswirken würde. Das BIP-Wachstum in den USA wäre daher 2026 um 0,2 Prozentpunkte niedriger als im Basisszenario. Die Auswirkungen auf China wären geringer. Für den Euroraum deuten die Simulationen mit dem ECB-BASE-Modell darauf hin, dass höhere Exporte des Euroraums in die Vereinigten Staaten durch schwächere Exporte nach China und in die übrige Welt neutralisiert würden. Infolgedessen würden das BIP-Wachstum und die HVPI-Inflation im Euroraum in den Jahren 2026 und 2027 rund 0,05 Prozentpunkte niedriger ausfallen.

Eine Absenkung der chinesischen Exportpreise mit dem Ziel, die Auswirkungen der US-Zölle auszugleichen, hätte erhebliche Auswirkungen auf den Euroraum.^[15] Durch eine strategische Absenkung der Exportpreise könnte China den durch die US-Zölle ausgelösten Rückgang der Gesamtausfuhren vollständig ausgleichen. Dieses Szenario würde bedeuten, dass China seine Exportpreise anfänglich um fast 8 % absenkt. Durch die Absenkung der Exportpreise würde die Wettbewerbsfähigkeit des Landes steigen und der Export in andere Regionen zunehmen. Dies wiederum würde den Rückgang des Handelsgeschäfts mit den USA teilweise ausgleichen. Die chinesischen Exporte in die Vereinigten Staaten würden sich dann erholen und bis zum vierten Quartal 2027 um rund 10 % gegenüber dem Basisszenario steigen (siehe Abbildung 17, Grafik b). Dies würde bedeuten, dass die Exporte aus China in die Vereinigten Staaten bis 2027 kumuliert um 13 % zurückgehen würden. Im Basisszenario beträgt der Rückgang 23 %. Die höhere Wettbewerbsfähigkeit Chinas würde im Euroraum zu Handelseinbußen führen; die Exporte des Euroraums in die übrige Welt würden zurückgehen. Allerdings würden die Exporte des Euroraums in die Vereinigten Staaten dank einer effektiven Aufwertung des US-Dollar zunehmen.^[16] Wegen dieser Aufwertung des US-Dollar würde auch die Ölnachfrage sinken, was bis 2027 zu einem Ölpreisrückgang von 1,4 % führen würde. Eine Zunahme der Importe aus China würde 2026 rund 0,2 Prozentpunkte zum Rückgang des BIP-Wachstums im Euroraum beitragen. Die HVPI-Inflation würde im gesamten Projektionszeitraum um fast 0,3 Prozentpunkte sinken (siehe Abbildung 18).

Abbildung 18

Makroökonomische Auswirkungen einer stärkeren Verlagerung des Handels und niedrigerer chinesischer Exportpreise auf den Euroraum

a) Wachstum des realen BIP	b) HVPI-Inflation
(Abweichungen vom Basisszenario in Prozentpunkten)	(Abweichungen vom Basisszenario in Prozentpunkten)

Es kann zu Lieferengpässen kommen, sollten neue Zölle, Handelsverzerrungen und eine erhöhte Unsicherheit Unternehmen dazu veranlassen, ihre Lieferketten umzustrukturieren. Die Produktionseffektivität würde dadurch zumindest vorübergehend etwas zurückgehen. Es gibt derzeit keine Anzeichen für nennenswerte Engpässe in den globalen Lieferketten, und das kürzlich vereinbarte Handelsabkommen zwischen den USA und der EU hat die Wahrscheinlichkeit verringert, dass der Euroraum von solchen Störungen betroffen sein wird. In den Basisprojektionen wird daher nicht von nennenswerten Lieferengpässen ausgegangen. Angesichts der Größenordnung der US-Zölle für einige Länder, die in den globalen Lieferketten eine zentrale Rolle spielen, sowie der Möglichkeit einer weiteren Eskalation des Handelskonflikts ist nicht auszuschließen, dass es zu solchen Störungen kommt. Zur besseren Einschätzung dieses Risikos wurden zwei divergierende Entwicklungsverläufe des Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI)^[17] um das Basisszenario herum erstellt. Dafür wurde ein umfangreiches strukturelles bayesianisches Vektorautoregressionsmodells (BVAR-Modell) herangezogen, das auf den Projektionen vom September 2025 basiert (siehe Abbildung 19).^[18] Im Basisszenario läge der GSCPI im gesamten Projektionszeitraum in etwa auf seinem derzeitigen Niveau, was begrenzte Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit im Euroraum impliziert. Eine erste divergierende Entwicklung berücksichtigt globale Lieferkettenschocks während der ersten Trump-Amtszeit (gelbe Balkenabschnitte in Abbildung 19), wie mittels BVAR-Modell ermittelt. Eine zweite divergierende Entwicklung bildet schwerwiegende Lieferengpässe ab, die die während der Coronapandemie beobachteten Schocks widerspiegeln (siehe die roten Balkenabschnitte in Abbildung 19). Dabei handelt es sich um eine extreme Annahme, da die Wahrscheinlichkeit eines solchen Schocks derzeit als sehr gering eingeschätzt wird.

Chart 19

GSCPI nach Schocks aufgeschlüsselt, Basisszenario und divergierende Entwicklungen

(Index, Beiträge)

Die makroökonomischen Auswirkungen auf den Euroraum sind in der ersten divergierenden Entwicklung minimal. Im zweiten Szenario sind die Auswirkungen hingegen beträchtlich. Letzteres berücksichtigt extremere Lieferkettenstörungen wie sie während der Pandemie auftraten. Betrachtet man zunächst die Ergebnisse einer Volkswirtschaft mit voll funktionsfähigen Produktionsnetzwerken und verwendet das ECB-BASE-Modell, so würde sich in dem Szenario mit ähnlichen Lieferengpässen wie während der ersten Trump-Amtszeit nur ein minimaler Inflationsdruck ergeben. Hier würde die HVPI-Inflation im Jahr 2027 um weniger als 0,1 Prozentpunkte höher ausfallen (siehe Abbildung 20, Grafik b, blaue Balkenabschnitte). Das Szenario mit ähnlichen Schocks wie während der Pandemie würde zu stärker ausgeprägten Inflationseffekten führen: Die HVPI-Inflation würde im Jahr 2027 um bis zu 0,15 Prozentpunkte höher ausfallen (siehe Abbildung20, Grafik b, blaue Balkenabschnitte). In beiden Sensitivitätsanalysen sind die Auswirkungen auf das reale BIP vernachlässigbar oder leicht positiv. Dies ist darauf zurückzuführen, dass unveränderte Zinssätze unterstellt werden, was angesichts der höheren Inflation einen Rückgang der realen Zinssätze bedeutet, der die Konjunktur ankurbeln würde (siehe Abbildung 20, Grafik a, blaue Balkenabschnitte). Die Analyse wird anhand eines Mehrländer- und Mehrsektorenmodells erweitert, das Input-Output-Verflechtungen berücksichtigt. Dadurch kommen Beeinträchtigungen der Produktionsnetzwerke in anderen Regionen zu den Lieferkettenstörungen hinzu. Durch diese Annahme verringert sich die Substituierbarkeit innerhalb der Produktionsketten und es käme zu stärkeren Auswirkungen (siehe Abbildung 20, gelbe Balkenabschnitte). In diesem Fall könnte die Inflation 2027 im Szenario der ersten Trump-Amtszeit um bis zu 0,1 Prozentpunkte und im extremeren Pandemieszenario um knapp 0,25 Prozentpunkte höher liegen als im Basisszenario, und das BIP-Wachstum wäre im Vergleich leicht gedämpft.^[19]

Abbildung 20

Auswirkung divergierender Entwicklungen der Lieferengpässe auf Produktion und Inflation und die Bedeutung von Netzwerkeffekten

a) Wachstum des realen BIP

(in Prozentpunkten)

b) HVPI-Inflation

(in Prozentpunkten)