1 Synteza

Aktywność gospodarcza w pierwszej połowie 2025 mocno się wahała z powodu ceł handlowych i związanej z nimi niepewności, przy czym początkowo przyspieszyła, zwłaszcza w Irlandii. Ustępowanie tych czynników w drugim półroczu według oczekiwań będzie powodować dalszą zmienność, przez co sygnały dotyczące dynamiki wzrostu gospodarczego w strefie euro staną się mniej jasne. Gdy pominie się zmienność spowodowaną wahaniami danych dla Irlandii, w rzeczywistości wzrost gospodarczy w pozostałej części strefy euro był stabilniejszy i według oczekiwań tak pozostanie w drugiej połowie roku. Nowa umowa handlowa między USA a UE oznacza wprawdzie wyższe cła na eksport ze strefy euro do Stanów Zjednoczonych, ale pomogła zmniejszyć niepewność co do polityki handlowej. W dalszej części horyzontu projekcji wzrost gospodarczy w strefie euro ma się zwiększyć, pod wpływem kilku czynników. Popyt wewnętrzny w strefie euro powinny wzmacniać rosnące płace realne i zatrudnienie oraz nowe wydatki publiczne na infrastrukturę i obronność, głównie w Niemczech. Ponadto na perspektywy wzrostu gospodarczego korzystnie wpływają mniej restrykcyjne warunki finansowania, wynikające głównie z ostatnich decyzji w sprawie polityki pieniężnej, oraz odbicie popytu zewnętrznego w 2027. Przewiduje się, że średnioroczna dynamika realnego PKB wyniesie 1,2% w 2025, 1,0% w 2026 i 1,3% w 2027. W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów Eurosystemu z czerwca 2025 perspektywy wzrostu PKB na 2025 zrewidowano w górę o 0,3 pkt proc. Odzwierciedla to lepsze, niż oczekiwano, napływające dane i efekt przeniesienia wynikający z rewizji wcześniejszych danych. Ponieważ nie wszystkie zaskakujące dane są związane z silniejszym, niż wcześniej zakładano, początkowym przyspieszeniem aktywności, są one jedynie częściowo kompensowane w drugim półroczu. Aprecjacja euro i słabszy popyt zewnętrzny (wynikający po części z nieco wyższych, niż zakładano w projekcjach czerwcowych, stawek celnych) doprowadziły do rewizji w dół o 0,1 pkt proc. projekcji realnego PKB na 2026. Projekcja na 2027 pozostaje bez zmian^[1].

Perspektywy inflacji są spójne z jej stabilizacją na poziomie zbliżonym do średniookresowego celu wynoszącego 2%. Przewiduje się, że inflacja ogółem, mierzona zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (HICP), do końca 2025 będzie oscylować wokół 2%, po czym spadnie do 1,7% w 2026, a następnie wzrośnie do 1,9% w 2027. Spadek w 2026 wynika z tego, że składowe nieenergetyczne mają się dalej osłabiać, podczas gdy inflacja cen energii według oczekiwań pozostanie zmienna, ale wzrośnie w horyzoncie projekcji, częściowo z powodu uruchomienia w 2027 unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 2 (EU ETS 2). Oczekuje się, że początkowo inflacja cen żywności pozostanie wysoka – ponieważ oddziaływać będą opóźnione skutki wcześniejszych wzrostów cen surowców żywnościowych na świecie – ale w latach 2026 i 2027 spadnie do nieco powyżej 2%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) ma się zmniejszać, w miarę jak presja płacowa będzie się obniżać, inflacja cen usług słabnąć, a aprecjacja euro oddziaływać w łańcuchu cenowym i ograniczać inflację cen towarów. Oczekuje się, że niższa dynamika płac, po odrobieniu wcześniejszych spadków płac realnych, w połączeniu z odbiciem dynamiki produktywności sprawią, że wzrost jednostkowych kosztów pracy znacznie spowolni. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 perspektywy inflacji HICP ogółem zarówno na 2025, jak i na 2026 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc. Wynika to z wyższych rzeczywistych i przyjętych w założeniach cen surowców energetycznych oraz opóźnionych skutków wyższych cen surowców żywnościowych na świecie, które z nawiązką skompensowały aprecjację euro. W 2027 według przewidywań przeważą opóźnione skutki aprecjacji euro, co skutkuje rewizją w dół inflacji HICP o 0,1 pkt proc.

2 Otoczenie międzynarodowe

Amerykańskie cła po dacie granicznej projekcji z czerwca 2025 wprawdzie dalej rosły, ale ogłoszenie wstępnych porozumień w sprawie umów handlowych i przedłużenie rozejmu taryfowego między USA a Chinami złagodziły niepewność związaną z polityką handlową. Niepewność ta pozostaje jednak wysoka. Założenia scenariusza bazowego dotyczące ceł i niepewności co do polityki handlowej przedstawiono szczegółowo w ramce 1. Nadal trwają dochodzenia w sprawie ceł sektorowych na produkty farmaceutyczne, półprzewodniki i drewno, prowadzone przez administrację USA na podstawie sekcji 232 amerykańskiej ustawy o rozwoju handlu (ang. Trade Expansion Act). Stwarza to ryzyko, że założenia dotyczące ceł mogą okazać się zbyt niskie.

Według oczekiwań perspektywy światowego wzrostu gospodarczego osłabią się, choć mniej gwałtownie, niż przewidywano w projekcjach z czerwca 2025^[2]. Przewiduje się, że dynamika realnego PKB na świecie spadnie z 3,6% w 2024 do 3,3% w 2025, a następnie jeszcze się obniży, do 3,1% w 2026, po czym wzrośnie do 3,3% w 2027 (tabela 2). W drugim kwartale 2025 dynamika realnego PKB w największych gospodarkach (w tym Stanach Zjednoczonych, Chinach i Wielkiej Brytanii) była wyższa, niż oczekiwano. Niedawne wiadomości gospodarcze – m.in. o spadku popytu na pracę w USA i niskich poziomach sprzedaży detalicznej i inwestycji w Chinach – wskazują jednak na spowolnienie aktywności w drugiej połowie 2025. Niemniej w porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 perspektywy zrewidowano w górę, co częściowo wynika z tego, że dane okazały się lepsze, niż oczekiwano, podczas gdy wpływ nowych ceł mają złagodzić ekspansja fiskalna w Stanach Zjednoczonych, ustępowanie niepewności co do polityki handlowej i poprawa warunków finansowania.

Według projekcji dynamika handlu światowego znacznie spadnie, do 2,8% w 2025 i 1,5% w 2026, po czym wzrośnie do 3,1% w 2027. Mimo widocznej odporności handlu w pierwszej połowie 2025, spowodowanej przyspieszeniem importu do USA przed wprowadzeniem ceł, na dynamice handlu odbija się polityka handlowa Stanów Zjednoczonych. Przewidywany ostry spadek tej dynamiki wynika z zanikania przyspieszenia importu, a także wpływu ceł i podwyższonej niepewności związanej z polityką handlową. Ta niepewność hamuje inwestycje i prowadzi do mniejszego udziału handlu w strukturze światowego popytu. Oczekuje się, że handel światowy odbije w 2027 – zwłaszcza z powodu wzrostu importu do Stanów Zjednoczonych po przewidywanym spadku w 2026 – choć jego dynamika będzie nieco niższa od tempa wzrostu realnego PKB na świecie. W porównaniu z projekcjami czerwcowymi dynamikę światowego importu zarówno na 2025, jak i na 2026 zrewidowano w dół. Odzwierciedla to przede wszystkim nowo wprowadzone cła i obniżenie oceny zależności wzrostu gospodarczego Chin od importu, które to czynniki z nadwyżką kompensują wpływ rewizji w górę dynamiki realnego PKB.

Perspektywy popytu zewnętrznego wobec strefy euro nadal są słabe i w porównaniu z projekcjami czerwcowymi zostały zrewidowane nieco w dół. Według oczekiwań dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro spadnie z 3,6% w 2024 do 2,8% w 2025, następnie jeszcze zmaleje, do 1,4% w 2026, po czym wzrośnie do 3,1% w 2027 (tabela 2). W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 popyt zewnętrzny wobec strefy euro na 2026 zrewidowano w dół. Łączna rewizja popytu zewnętrznego wobec strefy euro na lata 2025−2027 jest jednak mniejsza niż rewizja handlu światowego. Wynika to z oddziaływania struktury geograficznej, mianowicie wyższego, niż oczekiwano, importu w Wielkiej Brytanii w drugim kwartale oraz rewizji w górę dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej z powodu bodźców fiskalnych i wydatków związanych z obronnością w Niemczech.

Mimo presji inflacyjnej w Stanach Zjednoczonych inflacja ogółem na świecie ma w horyzoncie projekcji stopniowo spadać^[3]. Przewiduje się, że inflacja światowa ogółem mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) obniży się z 4,0% w 2024 do 3,2% w 2025, po czym jeszcze spadnie, do 2,9% w 2026 i 2,5% w 2027. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 inflację światową na 2025 zrewidowano nieco w dół z powodu gorszych, niż oczekiwano, danych za drugi kwartał w dużych gospodarkach (w tym Stanach Zjednoczonych, Chinach i Indiach), natomiast na 2026 – zrewidowano w górę. Rewizja na 2026 wynika głównie z rozwoju sytuacji w Stanach Zjednoczonych, gdzie według projekcji presję inflacyjną nasilać będą wyższe cła i ekspansja fiskalna. Jest to częściowo równoważone przez rewizje w dół dotyczące gospodarek wschodzących, spowodowane niższą, niż oczekiwano, dynamiką inflacji cen konsumpcyjnych w Chinach i wpływem niższych cen żywności.

Według projekcji ceny eksportowe konkurentów strefy euro będą rosnąć w tempie niższym od średniej historycznej, z powodu utrzymywania się niskich cen eksportowych w Chinach. Oczekuje się, że ceny eksportowe konkurentów strefy euro (w walutach lokalnych) zwiększą się o 1,6% w 2025, 2,1% w 2026 i 2,3% w 2027. Są to wartości niższe od średniej historycznej (2,6% dla lat 2000−2019), co wynika z tego, że inflacja cen eksportowych w Chinach według projekcji pozostanie ujemna do ostatnich miesięcy 2026. Rewizje w dół na 2025 i 2026 w relacji do projekcji z czerwca 2025 odzwierciedlają wpływ niższych cen eksportowych w Chinach – spowodowanych po części uporczywą deflacją cen producentów i niższymi cenami żywności – który przeważa nad oddziaływaniem nieco wyższych założeń dotyczących cen ropy.

Ramka 1
Założenia dotyczące ceł w USA i niepewności związanej z polityką handlową oraz założenia techniczne

Założenia dotyczące ceł w USA i niepewności związanej z polityką handlową

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 efektywne stawki celne w Stanach Zjednoczonych na import ze strefy euro i od wszystkich partnerów handlowych są wyższe w następstwie umowy handlowej między USA a UE i innych komunikatów. W projekcjach ekspertów uwzględniono stawki celne, odroczenia i zwolnienia obowiązujące na dzień będący datą graniczną projekcji (28 sierpnia) i założono, że pozostaną one na takim samym poziomie przez cały horyzont projekcji.

• Przyjęto, że efektywna stawka celna na eksport towarów ze strefy euro do Stanów Zjednoczonych będzie wynosić 13,1%, czyli więcej niż 10,2% założone w projekcjach czerwcowych (wykres A, część a). Odzwierciedla to umowę handlową z 27 lipca 2025 oraz późniejsze wspólne oświadczenie USA i UE, przewidujące stawkę celną na wszystkie towary, których nie objęto cłami sektorowymi, na poziomie równym 15% albo stawce celnej stosowanej względem kraju najbardziej uprzywilejowanego (KNU) – w zależności od tego, który z tych poziomów będzie wyższy. Dla porównania w projekcjach z czerwca 2025 założono płaską stawkę celną wynoszącą 10%. Cła sektorowe obejmują wyższe stawki celne na stal i aluminium (wzrost z 25% w projekcjach czerwcowych do 50%) oraz nowe 50‑procentowe cło na zawartość aluminium i stali w 407 produktach, a także na miedź w szerszym ujęciu. Samochody i części samochodowe podlegają cłu w wysokości 15% (spadek z 25% w projekcjach czerwcowych), natomiast wobec statków powietrznych i ich części stosuje się teraz jedynie stawkę KNU^[4]. W odniesieniu do towarów objętych obecnie dochodzeniem na podstawie sekcji 232 amerykańskiej ustawy o rozwoju handlu, czyli produktów farmaceutycznych, półprzewodników i drewna, zakłada się, że taryfa celna jest równa stawce obowiązującej przed objęciem władzy przez administrację Donalda Trumpa, czyli zbliżona do zera. Jeżeli uwzględni się także handel usługami, efektywna stawka celna wzrasta w porównaniu z poziomem z projekcji czerwcowych o 1,8 pkt proc., do 8,1%.
• Efektywna stawka celna USA na import towarów od wszystkich partnerów handlowych wzrosła w ujęciu łącznym z 16,8% w projekcjach czerwcowych do 21,0% (wykres A, część b). Wynika to z: podwojenia ogólnych stawek celnych na stal i aluminium (z 25% w projekcjach z czerwca 2025 do 50%); dodania do wykazu towarów objętych cłem 407 produktów pochodnych ze stali i aluminium; nowych ogólnych ceł na miedź (50%); dwustronnych umów handlowych podpisanych z kluczowymi partnerami handlowymi (m.in. Unią Europejską, Japonią, Koreą i Wietnamem); wyższych „równoważnych” stawek wprowadzonych 7 sierpnia w odniesieniu do krajów, z którymi nie wynegocjowano żadnej umowy handlowej (np. Indii i Szwajcarii); podwyższenia ceł na eksport z Brazylii (do 50%) i Kanady (podniesienia do 35% ceł na towary, które nie są zgodne z umową handlową między USA, Meksykiem i Kanadą); a także dodatkowych ceł wobec Indii (dodatkowe 25 pkt. proc.), mających stanowić karę za kupowanie rosyjskiej ropy naftowej.

Wykres A

Założenia dotyczące efektywnych stawek celnych USA dla towarów w projekcjach z września 2025 w porównaniu z projekcjami z czerwca 2025

a) Import ze strefy euro (wyłącznie towary)	b) Import od wszystkich partnerów handlowych (wyłącznie towary)
(proc., kontrybucje w pkt proc.)	(proc., kontrybucje w pkt proc.)

Niepewność dotycząca polityki handlowej obniżyła się szybciej, niż przewidywano w projekcjach czerwcowych, ale pozostaje podwyższona na tle wartości historycznych. W lipcu niepewność związana z polityką handlową była o ok. 55% niższa, niż zakładano w projekcjach czerwcowych, głównie z powodu ogłoszenia umów handlowych^[5]. Wobec tego założono, że niepewność co do polityki handlowej w porównaniu z poprzednimi projekcjami będzie w horyzoncie czasowym projekcji niższa, ale nadal podwyższona, przy czym ma podążać podobną ścieżką spadkową (wykres B, część a).

Od czasu projekcji marcowych wyższe cła w USA i niepewność związana z polityką handlową obniżyły perspektywy wzrostu realnego PKB w strefie euro na okres 2025−2027 o łącznie 0,7 pkt proc. (wykres B, część b). Natomiast wpływ tych czynników na inflację jest nieznaczny. Ocenia się, że wprowadzone po projekcjach z czerwca 2025 nieco wyższe założenia dotyczące ceł mają, w porównaniu z projekcjami czerwcowymi, dodatkowy skumulowany wpływ na poziomie −0,1 pkt proc., skoncentrowany w 2025 i 2026. Ten niewielki wpływ, który nie uwzględnia oddziaływania kursów walutowych, wiąże się zarówno z niedużymi zmianami efektywnych stawek celnych, jak i z faktem, że podwyżki są relatywnie mniejsze niż w przypadku innych konkurentów handlujących ze Stanami Zjednoczonymi (wykres A). Jeżeli chodzi o niepewność co do polityki handlowej, jej spadek od czasu projekcji czerwcowych miał niewielki wzrostowy wpływ na dynamikę realnego PKB. Przewiduje się, że – wskutek częściowo równoważącego się oddziaływania tych dwóch czynników – łączny wpływ ceł i niepewności na dynamikę PKB będzie nieco bardziej negatywny niż w projekcjach czerwcowych i w latach 2025−2027 wyniesie łącznie −0,7 pkt proc. Podobnie jak w projekcjach czerwcowych ocenia się, że oddziaływanie amerykańskich ceł i niepewności na inflację HICP w strefie euro będzie bardzo ograniczone. Ich skumulowany wpływ w latach 2025−2027 ma wynieść mniej niż 0,2 pkt proc.

Wykres B

Założenia ekspertów dotyczące niepewności związanej z polityką handlową oraz wpływu ceł i niepewności na dynamikę PKB

a) Kształtowanie się niepewności związanej z polityką handlową	b) Wpływ ceł i niepewności na dynamikę realnego PKB w strefie euro (skumulowany wpływ w latach 2025−2027)
(indeks, 3-miesięczna średnia ruchoma)	(pkt proc.)

Założenia techniczne

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 główne zmiany w założeniach technicznych to: wyższe ceny ropy, niższe ceny gazu i surowców oraz silniejszy kurs euro. Natomiast założenia finansowe zasadniczo pozostały bez zmian. Założenia dotyczące cen ropy na lata 2025−2027 zrewidowano w górę średnio o ok. 3%, zaś założenia dotyczące cen energii elektrycznej – o ok. 2%. Z kolei założenia dotyczące hurtowych cen gazu zrewidowano nieco w dół. Zakładane ceny uprawnień do emisji w ramach systemu EU ETS 1 również obniżono, zaś w ramach unijnego systemu EU ETS 2 – pozostawiono bez zmian. Ceny surowców nieenergetycznych zrewidowano nieco w dół. Od czasu projekcji czerwcowych euro umocniło się o 3,3% wobec dolara amerykańskiego i o 2,3% w ujęciu efektywnego kursu nominalnego. Założenia dotyczące stóp procentowych pozostały zasadniczo niezmienione.

Tabela

Założenia techniczne

	Wrzesień 2025				Rewizje w stosunku do czerwca 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Surowce:
Cena ropy naftowej (USD/b)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Cena gazu ziemnego (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	−1,8	−1,2	1,4
Hurtowa cena energii elektrycznej (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Cena uprawnień w ramach EU ETS 1 (EUR/t)	65,2	70,7	71,9	73,8	−0,9	−1,8	−2,2
Cena uprawnień w ramach EU ETS 2 (EUR/t)	–	–	–	59,0	–	–	0,0
Ceny surowców nieenerget., w USD (zmiana roczna w proc.)	9,2	4,8	−1,0	0,9	−2,0	−0,6	0,3
Kursy walutowe:
Kurs USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominalny efektywny kurs euro (EER41) (I kw. 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Założenia finansowe:
3‑miesięczny EURIBOR (stopa roczna)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	−0,1
Rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych (stopa roczna)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Gospodarka realna

Aktywność gospodarcza w strefie euro – po znacznie silniejszym, niż szacowano, wzroście w pierwszym kwartale 2025 – w drugim kwartale zwiększyła się o 0,1%, czyli nieco mniej niż przewidywano w projekcjach czerwcowych (wykres 1). Mimo to poziom PKB w drugim kwartale był o ok. 0,5% wyższy, niż zapowiadano w projekcjach czerwcowych. Było to spowodowane wynikiem za pierwszy kwartał 2025 i rewizją w górę danych za czwarty kwartał 2024. W pierwszym kwartale 2025 wzrost gospodarczy silnie wspierało przyspieszenie eksportu przed oczekiwanym wprowadzeniem wyższych ceł w Stanach Zjednoczonych. Wpływ ten zaczął ustępować w drugim kwartale, przede wszystkim, ale nie tylko, z powodu rozwoju sytuacji w sektorze farmaceutycznym w Irlandii. W drugim kwartale aktywność we wszystkich sektorach przemysłu była ograniczona w obliczu zanikania wpływu przyspieszenia eksportu. Tymczasem popyt na towary dalej się ożywiał, czemu sprzyjał wzrost dochodów realnych, podczas gdy aktywność w sektorze usług nadal się zwiększała.

Oczekuje się, że w trzecim kwartale nastąpi stagnacja aktywności gospodarczej, z powodu spodziewanego dalszego zanikania przyspieszenia eksportu, zwłaszcza w Irlandii, i wskutek wyższych ceł. W czwartym kwartale aktywność gospodarcza ma jednak odbić. Wskaźnik PMI Composite dla produkcji w sierpniu zwiększył się do 51,0, co wskazuje na dodatnią dynamikę wzrostu. Poprawa jest wyraźniejsza w przemyśle, przy odczycie PMI dla produkcji w przetwórstwie przemysłowym na poziomie 52,5, podczas gdy wskaźnik PMI dla sektora usług nadal świadczy o jedynie umiarkowanym wzroście (50,5). Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów gospodarczych ESI, po poprawie w lipcu, w sierpniu znów spadł i pozostaje na niskim poziomie. W przeciwieństwie do wskaźników ankietowych dane o produkcji przemysłowej za czerwiec uwidaczniają utrzymywanie się wyzwań w sektorze przemysłowym. Są one częściowo związane z zanikaniem wpływu przyspieszenia eksportu, ale także z uporczywymi problemami z konkurencyjnością. W scenariuszu bazowym założono, że w horyzoncie projekcji amerykańskie cła wobec UE pozostaną na poziomie ogłoszonym w kontekście umowy handlowej między USA a UE zawartej 27 lipca, a niepewność co do polityki handlowej będzie się stopniowo zmniejszać, ale pozostanie wysoka, przy czym jej spowalniający wpływ na aktywność gospodarczą będzie ustępować (zob. ramka 1). Przewidywany ostry spadek dynamiki PKB w Irlandii w trzecim kwartale 2025 (związany z zanikaniem wpływu wcześniejszego przyspieszenia eksportu) ma zrównoważyć wzrost o 0,2% w pozostałej części strefy euro. W rezultacie aktywność w strefie euro ogółem pozostanie na niezmienionym poziomie (wykres 1, część c). Według przewidywań umiarkowana dynamika wzrostu gospodarczego – w obliczu nieco wyższych, niż wcześniej zakładano, taryf celnych, ale też mniejszej niepewności – sprawi, że w czwartym kwartale ponownie pojawi się wzrost, na poziomie 0,2%. Prognozowana na 2025 roczna dynamika PKB wynosząca 1,2% niemal w całości wynika z osiągniętych wyników i rewizji wcześniejszych danych w ostatnich kwartałach (wykres 1, część d).

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB	b) Poziom realnego PKB
(zmiany kwartał do kwartału w proc, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)	(wolumeny otrzymane metodą nawiązań łańcuchowych (2020); mld EUR)
c) Dynamika realnego PKB w strefie euro – wpływ Irlandii	d) Dynamika realnego PKB w strefie euro – wpływ wzrostu w trakcie roku i efektu przeniesienia
(zmiany kwartał do kwartału w proc., kontrybucje w pkt proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)	(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Według projekcji kwartalna dynamika realnego PKB w średnim okresie zwiększy się do 0,3%. Będą ją wspierać wzrost dochodów do dyspozycji, spadek niepewności, silniejszy popyt zewnętrzny oraz bodźce fiskalne związane z obronnością i infrastrukturą. Oczekuje się, że dynamika spożycia prywatnego będzie podtrzymywana przez rosnącą siłę nabywczą gospodarstw domowych, wynikającą z umiarkowanego wzrostu płac i zatrudnienia – mimo pewnego spowolnienia na rynku pracy – oraz słabnięcia inflacji i nieznacznego obniżenia się stopy oszczędności gospodarstw domowych. Inwestycje mają w horyzoncie projekcji stopniowo rosnąć, co będzie odzwierciedlać spadek niepewności, zwiększenie wydatków na obronność i infrastrukturę, wsparcie ze środków z programu Next Generation EU (NGEU) oraz poprawę warunków popytowych zgodnie z cyklicznym ożywieniem. Jednak osłabienie popytu zewnętrznego utrzymujące się do pierwszych miesięcy 2026, uporczywe problemy związane z konkurencyjnością strefy euro, wyższe cła i silniejszy kurs walutowy prawdopodobnie doprowadzą do dalszego spadku udziałów w rynkach eksportowych, co spowolni też odbicie inwestycji przedsiębiorstw. Ogłoszone w pierwszym półroczu środki fiskalne związane z obronnością i infrastrukturą powinny w niewielkim stopniu pobudzić wzrost gospodarczy w średnim okresie. Ich łączna kontrybucja w całym horyzoncie projekcji ma wynieść 0,25 pkt proc. Ogólnie oczekuje się, że od początku 2026 kwartalna dynamika PKB będzie utrzymywać się na poziomie 0,3%. Spadek średniorocznej dynamiki realnego PKB z 1,2% w 2025 do 1,0% w 2026 będzie konsekwencją szacowanego niższego efektu przeniesienia w 2026 w następstwie oczekiwanego słabego wzrostu gospodarczego w drugiej połowie 2025 (wykres 1, część d).

Niekorzystne skutki dla wzrostu gospodarczego wynikające z wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej prawdopodobnie już się zmaterializowały, natomiast obniżki stóp procentowych wprowadzone od czerwca 2024 powinny teraz zacząć wspierać wzrost gospodarczy. Według projekcji – w następstwie obniżek podstawowych stóp procentowych od czerwca 2024 i w obliczu oczekiwań rynku co do przyszłej ścieżki stóp na dzień będący datą graniczną projekcji (ramka 1) – w pozostałej części 2025 niekorzystne oddziaływanie wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej będzie niewielkie. Skala i ramy czasowe minionych i przyszłych skutków są jednak obciążone znaczną niepewnością.

Motorem wzrostu realnego PKB powinno pozostać spożycie prywatne. W ujęciu wydatkowym (wykres 2, część a) spożycie prywatne ma w całym horyzoncie projekcji mocno rosnąć i mieć największą kontrybucję do dynamiki realnego PKB. Ponadto spożycie publiczne i inwestycje ogółem powinny w 2025−2027 co roku notować wzrost. Inwestycje prywatne mają skompensować oczekiwany nagły i ostry spadek inwestycji publicznych w 2027, wynikający z wygaśnięcia finansowania z dotacji NGEU. Z kolei eksport netto według projekcji wpłynie na zmniejszenie się dynamiki realnego PKB w 2025 i 2026 – przy czym kontrybucja importu będzie większa (odpowiednio −1,2 pkt proc. i −0,9 pkt proc.) niż eksportu (odpowiednio 0,6 pkt proc. i 0,5 pkt proc.) – ale będzie to częściowo niwelowane przez dodatnią kontrybucję zmian stanu zapasów w 2025 (wykres 2, część b). Duża zmienność tego ostatniego czynnika w 2025 jest związana z gromadzeniem i zmniejszaniem zapasów w kontekście przyspieszenia aktywności i zanikania jego wpływu.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

a) Projekcje z września 2025	b) Rewizje w stosunku do projekcji z czerwca 2025
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 dynamika realnego PKB na 2025 została zrewidowana w górę o 0,3 pkt proc., na 2026 – w dół o 0,1 pkt proc., natomiast na 2027 pozostaje niezmieniona. Rewizja w górę projekcji na 2025 odzwierciedla dodatni efekt przeniesienia wynikający z rewizji wcześniejszych danych, a także znacznie lepsze, niż oczekiwano, dane za pierwszy kwartał 2025 i niewielką rewizję w górę wzrostu gospodarczego na trzeci kwartał na podstawie najnowszych wskaźników (wykres 3). Nieco wyższe cła, słabszy popyt zewnętrzny i osłabienie konkurencyjności cenowej w związku z silniejszym euro z nadwyżką zrównoważyły wpływ poprawy zaufania na aktywność gospodarczą. W rezultacie perspektywy wzrostu na 2026 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc. Perspektywy na 2027 pozostają bez zmian. Jeżeli chodzi o składowe w ujęciu wydatkowym (wykres 2, część b), największe rewizje na 2025 dotyczą inwestycji (co w ponad połowie wynika ze zmiennych inwestycji w produkty własności intelektualnej w Irlandii) i eksportu netto.

Wykres 3

Rewizje projekcji dynamiki realnego PKB w porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 – w podziale na efekt przeniesienia i wzrost w trakcie roku

(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

Oczekuje się, że spożycie prywatne się zwiększy, do czego przyczyni się wzrost wynagrodzeń za pracę i stopniowy spadek stopy oszczędności. Spożycie prywatne dalej rosło w pierwszym kwartale 2025 i prawdopodobnie także w drugim kwartale, choć w porównaniu z końcem 2024 jego dynamika trochę się obniżyła z powodu spadku zaufania w obliczu napięć handlowych. Roczna dynamika wydatków gospodarstw domowych powinna zwiększyć się z ok. 0,8% w 2023−2024 do 1,3% w 2025−2027. Ten wzrost w dużej mierze odzwierciedla wyższe realne dochody do dyspozycji, wspierane przede wszystkim przez dochody płacowe oraz, w mniejszym stopniu, dochody pozapłacowe, zwłaszcza z tytułu samozatrudnienia. Ponadto na dynamikę spożycia prywatnego powinien pozytywnie oddziaływać umiarkowany spadek stopy oszczędności w miarę stopniowej normalizacji wydatków i oszczędności konsumentów. Do stopniowego spadku stopy oszczędności może przyczynić się oczekiwane systematyczne zbliżanie się poziomu zaufania konsumentów do wcześniejszej normy w średnim okresie, przy ogólnie odpornych perspektywach rynku pracy (wykres 4). Przewiduje się jednak, że ogólnie stopa oszczędności gospodarstw domowych pozostanie podwyższona, ponieważ stopy procentowe nadal są nieco powyżej średnich historycznych, a dostęp do kredytów wciąż jest ograniczony.

Wykres 4

Spożycie, dochody i oszczędności gospodarstw domowych

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Według szacunków inwestycje mieszkaniowe w drugim kwartale 2025 zmalały, ale w horyzoncie projekcji powinny odbić pod wpływem korzystnych warunków finansowania i wzrostu dochodów realnych gospodarstw domowych. Inwestycje mieszkaniowe w pierwszym kwartale 2025 osiągnęły wysoki poziom, ale w drugim kwartale według szacunków się obniżyły. Natomiast w nadchodzących kwartałach powinny rosnąć w coraz szybszym tempie. Ożywienie inwestycji mieszkaniowych odzwierciedla poprawę popytu na nieruchomości mieszkaniowe, o której świadczy także niedawny wzrost liczby wydawanych pozwoleń na budowę budynków mieszkalnych. To ożywienie wynika z sukcesywnego spadku oprocentowania kredytów hipotecznych od końca 2023, a także korzystnego odziaływania dalszego wzrostu dochodów realnych gospodarstw domowych.

Inwestycje przedsiębiorstw, choć w krótkim okresie będą zakłócane przez czynniki związane z cłami, w średnim okresie powinny stopniowo odbijać. Przyczyni się do tego wzrost aktywności gospodarczej, spadek niepewności i oddziaływanie polityk krajowych. Inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro w pierwszym kwartale odnotowały – nawet przy wyłączeniu zmienności inwestycji w irlandzkie produkty własności intelektualnej – niewielki wzrost wynikający z przyspieszenia aktywności przed oczekiwanym wprowadzeniem wyższych ceł. Natomiast w drugim kwartale według szacunków uległy stagnacji. Przewiduje się, że w trzecim kwartale 2025 inwestycje przedsiębiorstw nieco zmaleją z powodu wygasania wpływu wyprzedzającego przyspieszenia aktywności, a także podwyższonej niepewności co do polityki, wyższych ceł i aprecjacji euro. Według oczekiwań inwestycje mają stopniowo rosnąć od czwartego kwartału 2025, w miarę jak popyt wewnętrzny i zewnętrzny będzie się umacniać, niepewność się zmniejszać, a polityka krajowa zachęcać do dodatkowych inwestycji prywatnych związanych z obronnością i infrastrukturą.

Perspektywy eksportu strefy euro nadal są osłabiane przez wyższe cła w USA, aprecjację euro i utrzymującą się presję konkurencyjną. Te perspektywy dodatkowo ograniczyło wprowadzenie ceł w Stanach Zjednoczonych na podstawie umowy handlowej między USA a UE (zob. ramka 1). Przedsiębiorstwom ze strefy euro prawdopodobnie trudno będzie konkurować na rynku amerykańskim z producentami krajowymi, choć cła nałożone na produkty ze strefy euro ogólnie są niższe niż cła na produkty z innych gospodarek eksportujących. Jednocześnie konkurencyjność towarów ze strefy euro na rynkach światowych w średnim okresie ma zmniejszać także aprecjacja euro. W rezultacie ogólny wzrost konkurencyjności strefy euro będzie ograniczony w porównaniu z innymi partnerami handlowymi Stanów Zjednoczonych, podczas gdy konkurencyjność cenowa w relacji do producentów amerykańskich wyraźnie się pogorszyła (wykres 5).

Wykres 5

Zmiany efektywnych stawek celnych i kursów walutowych na rynku amerykańskim od momentu objęcia władzy przez obecną administrację USA

(pkt proc.)

Choć spadek niepewności dotyczącej polityki handlowej doprowadził do pewnej poprawy sytuacji, poziom niepewności pozostaje wysoki w porównaniu z normami historycznymi. W szczególności niepewność nadal wiąże się z porozumieniem handlowym między USA a UE w kwestii produktów farmaceutycznych i półprzewodników (obecnie stawki celne na te towary nadal są takie same jak przed objęciem władzy przez obecną administrację USA, ale po zakończeniu dochodzenia na podstawie sekcji 232 amerykańskiej ustawy o rozwoju handlu mogą wzrosnąć nawet do 15%), co może wywierać dalszy wpływ na eksport strefy euro. Mimo że eksport strefy euro gwałtownie wzrósł w pierwszym kwartale, pod wpływem przyspieszenia zamówień przez przedsiębiorstwa przed wejściem w życie wyższych ceł w USA, to tempo tego wzrostu słabło w miarę zanikania wpływu przyspieszenia aktywności. Na przyszłość przewiduje się trudności w nadążaniu eksportu strefy euro za światowym popytem, spowodowane problemami z konkurencyjnością, co prawdopodobnie doprowadzi do dalszego spadku udziałów w rynkach eksportowych. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 dynamikę eksportu strefy euro na 2025 zrewidowano w górę, do 1,3%, co jest odzwierciedleniem przejściowego wzrostu w pierwszym kwartale spowodowanego przyspieszeniem aktywności, a na 2026 – zrewidowano w dół, do 1,1%. Natomiast w 2027 dynamika eksportu ma wzrosnąć do 2,5%.

Jeżeli chodzi o import strefy euro, jego dynamika według przewidywań będzie wysoka – ma wynieść 2,8% w 2025, 2,0% w 2026 i 2,7% w 2027. Po części wynika to z przyspieszenia eksportu na początku 2025, znacznego zwiększenia dostaw z Chin i wzrostu inwestycji wewnętrznych. Ogólnie oczekuje się, że saldo wymiany handlowej będzie mieć ujemne przełożenie na wzrost gospodarczy w strefie euro. W 2025 ten wpływ ma wynieść −0,6 pkt proc., zaś w 2026 −0,3 pkt proc. Według oczekiwań w 2027 kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu gospodarczego będzie neutralna.

Rynek pracy ogólnie ma pozostać odporny, a stopa bezrobocia według projekcji spadnie zarówno w 2026, jak i w 2027. Oczekuje się, że stopa bezrobocia w 2025 wzrośnie, przy czym najwyższy poziom osiągnie w drugim półroczu (wykres 6, część a). Następnie ma obniżać się w średnim okresie i w czwartym kwartale 2027 osiągnąć rekordowo niski poziom 6,0%. Przewiduje się, że w horyzoncie projekcji dynamika siły roboczej zmaleje (częściowo wskutek zmian demograficznych), co doprowadzi do spadku liczby bezrobotnych w średnim okresie (po części z powodu niższej stopy bezrobocia wśród osób w starszym wieku). W porównaniu z projekcjami ekspertów z czerwca stopa bezrobocia ma pozostać zasadniczo bez zmian i w horyzoncie projekcji oscylować w wąskim przedziale między 6,0% a 6,4%. Stopę bezrobocia na 2027 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc.

Wykres 6

Stopa bezrobocia i zatrudnienie

a) Stopa bezrobocia	b) Zatrudnienie
(proc. siły roboczej)	(indeks, I kw. 2022 = 100)

Według przewidywań wzrost zatrudnienia w horyzoncie projekcji spowolni. Oczekuje się, że w 2025 zatrudnienie ogólnie wzrośnie o 0,6% (wykres 6, część b), co wskazuje na jego silną dynamikę w krótkim okresie. Nieprzerwany wzrost zatrudnienia w 2025 po części wynika z wysokiej dynamiki siły roboczej. Według oczekiwań obniży się ona jednak w horyzoncie projekcji, co ograniczy wzrost zatrudnienia. Dynamika zatrudnienia w pierwszym kwartale 2025 była nieznacznie niższa od projekcji z czerwca, podczas gdy wynik za drugi kwartał nieco je przewyższał. Przewiduje się, że przez pozostałą część roku zatrudnienie będzie dalej rosło w tempie wyższym, niż wcześniej oczekiwano.

Dynamika produktywności pracy w 2025 była wyższa, niż wcześniej przewidywano, i oczekuje się, że jej cykliczne ożywienie się utrzyma. W całym horyzoncie projekcji dynamika produktywności pracy ma pozostawać dodatnia, ale utrzymywać się znacznie poniżej trendu sprzed pandemii (wykres 7). Tempo wzrostu produktywności nadal ograniczają czynniki strukturalne, takie jak stopniowe przenoszenie aktywności gospodarczej do sektora usług, koszty zielonej transformacji, długotrwały niekorzystny wpływ szoku związanego z cenami energii, powolne wdrażanie wysoce innowacyjnych technologii sztucznej inteligencji i starzenie się społeczeństwa. Wyższy wzrost produktywności pracy w 2025 w porównaniu z projekcjami czerwcowymi jest spowodowany głównie rewizją w górę dynamiki PKB, wynikającą w dużej mierze ze zmian danych dla Irlandii, które wprowadziły pewną zmienność w tym szeregu. W rezultacie rewizji wcześniejszych danych dynamikę produktywności pracy w pierwszym kwartale 2025 zrewidowano w górę o 0,4 pkt proc. Dynamikę produktywności pracy na 2025 w ujęciu łącznym zrewidowano, w porównaniu z projekcjami czerwcowymi, w górę o 0,2 pkt proc. Na 2026 zrewidowano ją w dół. Wynikało to głównie z tego, że dynamikę PKB zrewidowano w dół, podczas gdy wzrost zatrudnienia pozostał zasadniczo niezmieniony.

Wykres 7

Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego

a) Poziom produktywności pracy

(indeks, I kw. 2022 = 100)

b) Tempo wzrostu produktywności pracy

(wzrost rok do roku)

4 Perspektywy fiskalne

Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro w 2025 zacieśni się jedynie nieznacznie, w 2026 zostanie poluzowane, a w 2027 – ponownie zacieśnione, w nieco większym stopniu (tabela 4)^[6]. Przewiduje się, że nastawienie polityki fiskalnej – po mocnym zacieśnieniu w 2024 pod wpływem zarówno czynników niedyskrecjonalnych, jak i środków polityki fiskalnej – w 2025 zacieśni się jedynie nieznacznie, głównie z powodu działań dyskrecjonalnych po stronie dochodów. Należą do nich podnoszenie składek na ubezpieczenie społeczne oraz, w mniejszym stopniu, podwyższanie podatków bezpośrednich i pośrednich^[7]. Te podwyżki podatków są częściowo kompensowane przez dalszy wzrost wydatków publicznych i poluzowanie polityki fiskalnej związane z czynnikami niedyskrecjonalnymi^[8]. Przewiduje się, że w 2026 nastawienie polityki fiskalnej zostanie poluzowane, głównie z powodu wzrostu inwestycji publicznych. Odzwierciedla to wyższe wydatki na obronność i infrastrukturę, zwłaszcza w Niemczech (w latach 2026−2027), uwzględniane w scenariuszu bazowym od czasu projekcji z czerwca 2025, a także wysoki wzrost inwestycji finansowanych z NGEU we Włoszech, Hiszpanii i innych krajach. Co do 2027, zacieśnienie w zakresie nastawienia polityki fiskalnej skorygowanego o NGEU i środków dyskrecjonalnych odzwierciedla przede wszystkim niższe zakładane wydatki publiczne z powodu wygaśnięcia dotacji z programu NGEU i pewne zacieśnienie związane z czynnikami niedyskrecjonalnymi^[9].

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej uwzględnione w scenariuszu bazowym wskazują na jedynie niewielkie dodatkowe zacieśnienie polityki fiskalnej w horyzoncie projekcji, w szczególności w 2026. To zacieśnienie w zakresie środków dyskrecjonalnych wynosi w ujęciu łącznym w całym horyzoncie projekcji mniej niż 0,1 pkt proc. PKB: wynika głównie z 2026 i odwróci się częściowo w 2027. Według przewidywań to, wraz z niewielką rewizją czynników niedyskrecjonalnych, sprawi, że nastawienie polityki fiskalnej zacieśni się o ok. 0,1 pkt proc. mocniej, niż przewidywano w projekcjach czerwcowych na lata 2025−2027. To zacieśnienie wynika głównie z rewizji w górę podatków pośrednich netto. Do pozostałych źródeł rewizji należą niższy wzrost spożycia publicznego i wyższe podatki bezpośrednie. Zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej w 2027 w minimalnie mniejszym stopniu, niż przewidywano w czerwcu, odzwierciedla głównie rewizje w górę spożycia publicznego i transferów fiskalnych w kilku krajach.

Jeżeli chodzi o perspektywy fiskalne strefy euro, według oczekiwań wskaźniki deficytu budżetowego i długu mają w horyzoncie projekcji dalej rosnąć, choć w mniejszym stopniu, niż przewidywano w projekcjach czerwcowych (tabela 4). Po oczekiwanym spadku w 2025 deficyt budżetowy strefy euro ma wzrosnąć i do końca horyzontu projekcji osiągnąć 3,4% PKB. Wynika to głównie z płatności odsetkowych, a także z nieznacznego pogorszenia się salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny i składnika cyklicznego salda budżetowego. W porównaniu z projekcjami czerwcowymi saldo budżetowe zrewidowano w górę w całym horyzoncie projekcji, ale przede wszystkim od 2026, głównie ze względu na wspomniane powyżej dodatkowe zacieśnienie w zakresie dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej. Ocenia się, że wskaźnik długu do PKB w strefie euro jest na ścieżce wzrostu, ponieważ utrzymujący się deficyt pierwotny i dodatnie dostosowania deficytu do długu przeważają nad korzystną, choć rosnącą, różnicą między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB.

Założenia i projekcje dotyczące polityki fiskalnej strefy euro nadal są obciążone dużą niepewnością. Wiąże się to głównie z niesprecyzowanymi jeszcze planami wydatków na obronność w następstwie szczytu NATO w czerwcu 2025, a także z konkretnymi planami budżetowymi rządów ze strefy euro na 2026 i kolejne lata w kontekście unijnych ram fiskalnych. Więcej informacji na temat tych planów ma zostać ogłoszone jesienią tego roku. Ponadto niepewność jest związana z ryzykiem politycznym w kilku jurysdykcjach.

5 Ceny i koszty

Oczekuje się, że inflacja ogółem wyniesie średnio 2,1% w 2025, 1,7% w 2026, po czym wzrośnie do 1,9% w 2027 (wykres 8). Według oczekiwań inflacja ogółem przez pozostałą część 2025 będzie zbliżona do 2%, a następnie spadnie poniżej 2% i utrzyma się na takim poziomie przez cały 2026. Silny wpływ na ścieżkę inflacji w pierwszej połowie 2026 ma efekt bazy w składowej „energia”. Wyjaśnia to początkowy spadek do 1,6% w pierwszym kwartale, po którym w drugim kwartale ma nastąpić odbicie. Na poziomie bardziej fundamentalnym niższa stopa inflacji ogółem w 2026 odzwierciedla niższą inflację HICPX – zwłaszcza w sektorze usług – i niższą inflację cen żywności, czemu towarzyszy inflacja cen energii na poziomie nieco poniżej zera (wykres 9). Zwiększenie się inflacji ogółem do 1,9% w 2027 będzie spowodowane wzrostowym oddziaływaniem inflacji cen energii wynikającym ze środków fiskalnych związanych z transformacją klimatyczną, w szczególności wprowadzenia nowego systemu handlu uprawnieniami do emisji (EU ETS 2)^[10]. Oczekuje się, że inflacja HICPX będzie się dalej obniżać w pierwszej połowie 2026, po czym do końca horyzontu projekcji ma się utrzymywać na poziomie ok. 1,8%.

Wykres 8

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 9

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Według projekcji inflacja cen energii pozostanie ujemna do ostatnich miesięcy 2026, po czym w 2027 odbije z powodu środków fiskalnych związanych ze zmianą klimatu (wykres 10, część a). Oczekuje się, że stopa inflacji cen energii pozostanie mocno poniżej zera do pierwszych miesięcy 2026, głównie w wyniku kształtowania się składowej „paliwa transportowe”, które odzwierciedla zasadniczo płaską ścieżkę założonych cen ropy (zob. ramka 1), a także ujemny efekt bazy w pierwszym kwartale 2026. Na początku 2026 ma również zostać odnotowane niewielkie spadkowe oddziaływanie oczekiwanej obniżki cen energii elektrycznej w Niemczech odzwierciedlającej niższy podatek od energii i niższe opłaty sieciowe. Wzrost inflacji cen energii z −1,1% w 2026 do 2,4% w 2027 w dużej mierze wynika z wzrostowego oddziaływania wdrażania unijnego pakietu „Gotowi na 55”, w szczególności nowego systemu EU ETS 2 dotyczącego paliw transportowych i ogrzewania budynków.

Wykres 10

Perspektywy inflacji HICP cen energii i żywności

a) HICP cen energii

(zmiany roczne w proc.)

b) HICP cen żywności

(zmiany roczne w proc.)

Oczekuje się, że inflacja cen żywności, po niedawnym ostrym wzroście, od ostatniego kwartału 2025 będzie spadać i w drugiej połowie 2026 wyniesie ok. 2,0%, po czym nieco się podniesie (wykres 10, część b). Według oczekiwań inflacja cen żywności jeszcze wzrośnie, do 3,2% w trzecim kwartale 2025. Będzie to wynikać z oddziaływania wyższych cen surowców żywnościowych (zwłaszcza kakao i kawy) i niekorzystnych warunków pogodowych (m.in. niedawnych fal upałów). Późniejsze osłabienie mające trwać do połowy 2026 jest odzwierciedleniem obniżenia założeń dotyczących cen surowców żywnościowych na świecie i w strefie euro, któremu towarzyszył ujemny efekt bazy wynikający z dużych wzrostów w połowie 2025. Przewiduje się, że inflacja cen żywności zarówno w 2026, jak i 2027 wyniesie średnio 2,3%, czyli będzie poniżej średniej długookresowej. Jest to spójne z założeniem łagodnych cen surowców energetycznych i żywnościowych oraz ustępowaniem presji związanej z kosztami pracy.

Oczekuje się, że inflacja HICPX zmaleje z 2,4% w 2025 do 1,9% w 2026 i 1,8% w 2027 (wykres 11) z powodu dalszego ustępowania wpływu wcześniejszych dużych szoków na inflację cen usług. Według przewidywań nieznaczne osłabienie inflacji HICPX obserwowane w pierwszej połowie 2025 utrzyma się w pierwszej połowie 2026; w pozostałej część horyzontu projekcji stopa inflacji HICPX wyniesie średnio 1,8%. To osłabienie wynika głównie z inflacji cen usług i w dużej mierze odzwierciedla ustępowanie presji związanej z kosztami pracy, podczas gdy wpływ wcześniejszych szoków związanych z łańcuchami dostaw i cenami energii zasadniczo zanikł. Oczekuje się, że inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych początkowo będzie osłabiana przez aprecjację euro, po czym w 2027 nieco wzrośnie i zbliży się do swojej średniej historycznej wynoszącej ok. 1%. Zrównoważy to niewielkie osłabienie inflacji cen usług, wskutek czego inflacja HICPX w dalszej części horyzontu projekcji powinna zasadniczo poruszać się w trendzie bocznym.

Wykres 11

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 perspektywy inflacji HICP ogółem zarówno na 2025, jak i na 2026 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., ale na 2027 – w dół o 0,1 pkt proc. (wykres 12). Rewizja w górę na 2025 odzwierciedla wyższe stopy inflacji cen energii i żywności, wynikające głównie z mocniejszych, niż oczekiwano, danych i wyższych założeń dotyczących cen ropy naftowej i energii elektrycznej, a także opóźnionych skutków wcześniejszych wzrostów cen surowców żywnościowych na świecie. W 2026 również inflacja cen energii ma być nieco wyższa z powodu osłabienia spowalniającego oddziaływania środka związanego z administrowanymi cenami energii elektrycznej w Niemczech. Inflacja HICPX na 2025 i 2026 pozostała bez zmian – przy niewielkich kompensujących się wzajemnie rewizjach w składowych „usługi” i „nieenergetyczne towary przemysłowe” – ale na 2027 została zrewidowana w dół o 0,1 pkt proc., głównie z powodu oddziaływania silniejszego euro. W połączeniu z nieco niższą inflacją cen energii te rewizje przekładają się na niższą projekcję inflacji ogółem na 2027.

Wykres 12

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z czerwca 2025

(pkt proc.)

Przewiduje się, że dynamika płac nominalnych w 2025 i 2026 będzie się obniżać w miarę ustępowania presji związanej z kompensacją inflacji, a w 2027 będzie poruszać się w trendzie bocznym, powyżej średnich poziomów, do czego przyczyni się zacieśnienie rynku pracy. Szacuje się, że dynamika przeciętnego wynagrodzenia w drugim kwartale 2025 zmalała, ale była powyżej poziomu przewidywanego w projekcjach czerwcowych. Prognozuje się jej dalszy spadek – ze średnio 3,4% w 2025 do 2,7% zarówno w 2026, jak i 2027 (poziomu porównywalnego z długookresową średnią wynoszącą 2,5%) (wykres 13). Ta ścieżka odzwierciedla początkowo niższą kontrybucję składek na ubezpieczenie społeczne i dryfu płacowego (różnic między faktycznymi podwyżkami płac a podwyżkami ustalonymi w porozumieniach zbiorowych), podczas gdy dalszy spadek dynamiki płac negocjowanych ocenia się jako bardzo niewielki (co potwierdza też narzędzie EBC do monitorowania płac). Według szacunków płace realne powróciły do poziomów sprzed skoku inflacji, ale oczekuje się, że – w warunkach utrzymującego się zacieśnienia rynku pracy – ich dynamika przez większość horyzontu projekcji pozostanie nieco wyższa od dynamiki produktywności. Udział wynagrodzeń w PKB ma w horyzoncie projekcji zasadniczo poruszać się w trendzie bocznym, przy czym pozostanie nieco powyżej średniej długookresowej. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 dynamika przeciętnego wynagrodzenia na 2025 została zrewidowana w górę o 0,2 pkt proc., głównie z powodu zaskakujących danych za pierwszą połowę 2025, natomiast na pozostałą część horyzontu projekcji perspektywy obniżono o 0,1 pkt proc., co jest spójne z lekkim osłabieniem zacieśnienia rynku pracy.

Wykres 13

Perspektywy dynamiki płac

(zmiany roczne w proc.)

Przewiduje się, że wzrost jednostkowych kosztów pracy w horyzoncie projekcji będzie dalej słabnąć, z powodu spadku dynamiki płac i mocniejszego wzrostu produktywności. W pierwszej połowie 2025 dynamika jednostkowych kosztów pracy według szacunków dalej się osłabiała. Obniżenie się dynamiki przeciętnego wynagrodzenia oznacza dalszy spadek dynamiki jednostkowych kosztów pracy w drugiej połowie 2025. Według przewidywań wyniesie ona średnio 2,2% w 2026 i 1,9% w 2027 (co jest zasadniczo spójne ze średnią historyczną). W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 dynamika jednostkowych kosztów pracy na 2025 pozostała bez zmian, ale na 2026 została zrewidowana w górę o 0,1 pkt proc. ze względu na niższy wzrost produktywności. Rewizja na 2027 o 0,1 pkt proc. w dół wynika z niższej dynamiki płac.

Przewiduje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, w 2025 będzie nadal maleć i ustabilizuje się od 2026, gdy spadek presji związanej z jednostkowymi kosztami pracy pozwoli na wzrost marż zysku (wykres 14). Przy pewnej zmienności obserwowanej w 2025 dynamika deflatora PKB ma obniżyć się ze średnio 2,3% w 2025 do 2,1% w 2026 i 2,0% w 2027. W miarę jak wzrost jednostkowych kosztów pracy będzie spowalniać, dynamika zysków jednostkowych według oczekiwań powinna w horyzoncie projekcji rosnąć. Mają ją wspierać ożywienie gospodarcze, silniejszy wzrost produktywności i przejściowy bodziec rachunkowy w 2027 związany ze statystycznym ujęciem EU ETS 2^[11]. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2025 dynamika deflatora PKB na 2025 pozostała niezmieniona, ale na 2026 zrewidowano ją w górę o 0,1 pkt proc., a na 2027 – w dół o 0,1 pkt proc.

W następstwie obniżania się cen importowych do końca 2025, głównie wskutek aprecjacji euro, inflacja cen importowych ma rosnąć, w miarę ustępowania spowalniającego wpływu wcześniejszej aprecjacji. Oczekuje się, że w ujęciu rocznym dynamika deflatora importu wzrośnie z 0,1% w 2025 do 0,6% w 2026, a następnie skoczy do 1,7% w 2027 (wykres 14). Rewizja w dół inflacji cen importowych w całym horyzoncie projekcji w porównaniu z projekcjami czerwcowymi początkowo odzwierciedla silniejsze euro i niższe założenia dotyczące cen surowców żywnościowych na świecie i cen producentów rolnych w strefie euro. W dalszej części horyzontu projekcji jest jednak związana głównie z płaską ścieżką zakładanych cen surowców energetycznych. Perspektywy dynamiki cen importowych nadal są obarczone wysoką niepewnością. Występują czynniki ryzyka zarówno spadkowego (np. niższe ceny eksportowe w Chinach), jak i wzrostowego (np. niedobory podaży). Analizę wrażliwości w tym zakresie można znaleźć w rozdziale 6.

Wykres 14

Wewnętrzna presja cenowa

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

6 Analizy wrażliwości

6.1 Alternatywne ścieżki cen energii

Alternatywne ścieżki cen ropy naftowej i gazu wskazują na pewne ryzyko wzrostu inflacji w 2026 i 2027. Projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 1. W tej analizie wrażliwości alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji^[12]. Według tego rozkładu ryzyko zmian cen ropy zasadniczo rozkłada się symetrycznie wokół scenariusza bazowego. Ryzyko wzrostu cen – wypływające z czynników takich jak dodatkowe sankcje w odniesieniu do ropy z Rosji i Iranu czy potencjalna eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie – jest równoważone przez ryzyko spadku cen wynikające z potencjalnie długotrwałego wpływu na gospodarkę początkowych zapowiedzi dotyczących ceł czy też mocniejszego, niż przewidywano, zwiększania podaży przez OPEC+. Natomiast rozkład cen gazu wskazuje na niewielkie ryzyko ich wzrostu w stosunku do założeń technicznych (wykres 15), które prawdopodobnie jest odzwierciedleniem niepewności dotyczącej dostaw. Ta niepewność wypływa z zakłóceń na światowym rynku skroplonego gazu ziemnego (LNG), potencjalnie związanych z silnym popytem na LNG w Azji, a także z ryzyk wynikających z rynku europejskiego. W szczególności pojawiły się wątpliwości co do wykonalności planu Komisji Europejskiej przewidującego całkowite odejście od importu rosyjskiego gazu do 2027. Narastają więc obawy, które mogłyby wywrzeć presję na wzrost cen gazu. Niemniej ceny gazu mogą też spaść, zwłaszcza jeżeli niepewność związana z handlem będzie miała długotrwały wpływ lub nastąpi znaczący postęp na drodze do zakończenia rosyjskiej wojny przeciwko Ukrainie, co z kolei może doprowadzić do złagodzenia amerykańskich sankcji wobec rosyjskich zakładów LNG. Analizę wrażliwości przeprowadzono również w odniesieniu do stałych cen zarówno ropy, jak i gazu. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono skutki przy użyciu makroekonomicznych modeli EBC i Eurosystemu. Średnie wyniki uzyskane z tych modeli przedstawiono w tabeli 6.

Wykres 15

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

6.2 Alternatywne ścieżki kursu walutowego

W tej analizie wrażliwości oceniono wpływ alternatywnych ścieżek kursu walutowego. Ogólnie wskazuje ona na możliwość dalszej presji wzrostowej na euro i – tym samym – ryzyko spadku wzrostu gospodarczego i inflacji. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w projekcjach bazowych są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu zostały wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 15 sierpnia 2025. W tym rozkładzie przeważały czynniki oddziałujące w kierunku aprecjacji euro (wykres 16). Skutki tych alternatywnych ścieżek oceniono przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. W tabeli 7 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w tych modelach.

Wykres 16

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR

6.3 Analiza wrażliwości dotycząca wpływu polityki taryfowej USA

Wobec utrzymywania się niepewności dotyczącej sytuacji w handlu światowym w tym podrozdziale przeanalizowano wybrane ryzyka związane z polityką taryfową Stanów Zjednoczonych. Mimo niedawnych umów handlowych uzgodnionych między USA a UE i między USA a niektórymi innymi partnerami handlowymi nadal istnieje duża niepewność co do tego, jak do tych nowych realiów handlu światowego przystosują się różne sektory i przedsiębiorstwa. W tym podrozdziale skoncentrowano się na trzech potencjalnych ryzykach. Po pierwsze, może nastąpić silniejsze przesunięcie handlu w wyniku jego przekierowania, jako że wysokość amerykańskich ceł jest różna dla poszczególnych krajów. Po drugie, strategiczną odpowiedzią na cła może być obniżenie cen eksportowych w Chinach. Po trzecie, cła mogą skutkować większymi zatorami w globalnych łańcuchach dostaw. W projekcjach bazowych uwzględniono jedynie niewielkie oddziaływanie związane z tymi czynnikami.

Przekierowanie handlu może mieć większą skalę niż w scenariuszu bazowym, a ceny eksportowe w Chinach mogą być niższe. Model ECB‑Global wskazuje, że przy założeniach scenariusza bazowego dotyczących ceł (opisanych w ramce 1) przesunięcie handlu ze Stanów Zjednoczonych do strefy euro jest ograniczone^[13]. To oznacza, że importerzy z USA jedynie w niewielkim stopniu przekierowują handel z krajów podlegających wyższym cłom, np. Chin, do innych państw, a obniżenie chińskich cen eksportowych w celu kompensacji ceł jest ograniczone. Przeanalizowano dwa scenariusze alternatywne wobec tego scenariusza bazowego. W pierwszym z nich amerykańscy importerzy przekierowują popyt z Chin do strefy euro i reszty świata. W drugim chińscy eksporterzy w odpowiedzi na wyższe bariery handlowe w USA obniżają ceny eksportowe dla wszystkich swoich partnerów handlowych, by całkowicie zniwelować wpływ tych barier na swój eksport ogółem.

Wykres 17

Wpływ silniejszego przesunięcia handlu i niższych cen eksportowych w Chinach na eksport

a) Silniejsze przesunięcie handlu	b) Niższe ceny eksportowe w Chinach
(odchylenie od scenariusza bazowego w IV kw. 2027 w proc.)	(odchylenie od scenariusza bazowego w IV kw. 2027 w proc.)

Silniejsze przesunięcie handlu światowego, przy większej substytucji krajów źródłowych przez amerykańskich importerów, ma istotny wpływ na gospodarkę USA, ale na strefę euro – jedynie niewielki (wykres 17 część a)^[14]. Symulacje przeprowadzone przy użyciu modelu ECB‑Global pokazują, że takie przesunięcie skutkowałoby wyższymi cenami importowymi w USA, które oddziaływałyby na ceny konsumpcyjne i ceny producentów w tym kraju. W szczytowym momencie inflacja w Stanach Zjednoczonych byłaby w 2026 o 0,2 pkt proc. wyższa w porównaniu ze scenariuszem bazowym. Stopy procentowe w USA byłyby wyższe, co ujemnie wpływałoby na spożycie i inwestycje. W rezultacie dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych w 2026 byłaby o 0,2 pkt proc. niższa niż w scenariuszu bazowym. Wpływ na Chiny miałby mniejszą skalę. W przypadku strefy euro symulacje przeprowadzone przy użyciu modelu ECB‑BASE wskazują, że wzrost eksportu ze strefy euro do Stanów Zjednoczonych zostałby zrównoważony przez spadek eksportu do Chin i reszty świata. W rezultacie dynamika PKB i inflacja HICP w strefie euro w 2026 i 2027 byłyby niższe o ok. 0,05 pkt proc.

Obniżenie cen eksportowych w Chinach, mające na celu skompensowanie wpływu amerykańskich ceł, miałoby istotny wpływ na strefę euro^[15]. Dzięki strategicznemu obniżeniu cen eksportowych Chiny mogłyby całkowicie skompensować spadek krajowego eksportu ogółem spowodowany cłami w USA. W tym scenariuszu ceny eksportowe w Chinach początkowo spadają o prawie 8%. Przyczynia się to do wzmocnienia ich konkurencyjności i zwiększenia eksportu do innych regionów, częściowo kompensującego spadek wymiany handlowej ze Stanami Zjednoczonymi. Następnie eksport z Chin do Stanów Zjednoczonych odbija i do czwartego kwartału 2027 dochodzi do poziomu, który jest o ok. 10% wyższy niż w scenariuszu bazowym (wykres 17, część b). Oznacza to, że ogółem eksport z Chin do Stanów Zjednoczonych do 2027 obniża się w ujęciu łącznym o 13%, wobec spadku o 23% w symulacji bazowej. Wraz ze wzrostem konkurencyjności Chin strefa euro staje w obliczu spadku wymiany handlowej – jej eksport do pozostałych regionów świata się obniża. Jednak eksport ze strefy euro do Stanów Zjednoczonych rośnie wskutek aprecjacji efektywnego kursu dolara amerykańskiego^[16]. Ta aprecjacja zmniejsza też popyt na ropę, wskutek czego do 2027 ceny ropy maleją o 1,4%. Wzrost importu z Chin przyczynia się do obniżenia dynamiki PKB w strefie euro w 2026 o ok. 0,2 pkt proc. Natomiast łączny spadek inflacji HICP w horyzoncie projekcji wynosi prawie 0,3 pkt proc. (wykres 18).

Wykres 18

Skutki makroekonomiczne dla strefy euro wynikające z silniejszego przesunięcia handlu i niższych cen eksportowych w Chinach

a) Dynamika realnego PKB	b) Inflacja HICP
(odchylenie od scenariusza bazowego w pkt proc.)	(odchylenie od scenariusza bazowego w pkt proc.)

Mogą pojawić się zatory podażowe, ponieważ nowe cła, zakłócenia w handlu i podwyższona niepewność mogą skłonić przedsiębiorstwa do restrukturyzacji łańcuchów dostaw, co doprowadzi do pewnego spadku wydajności produkcji – przynajmniej przejściowo. Obecnie nie ma oznak znacznych zatorów w globalnych łańcuchach dostaw, a uzgodniona niedawno umowa handlowa między USA a UE zmniejszyła prawdopodobieństwo, że takie zakłócenia dotkną strefę euro. W związku z tym w projekcjach bazowych nie założono żadnych znacznych zatorów podażowych. Jednak z uwagi na wysokość ceł nałożonych przez USA na pewne kraje, które odgrywają kluczową rolę w globalnych łańcuchach dostaw, a także możliwość dalszej eskalacji konfliktu handlowego, nie można wykluczyć pojawienia się takich zakłóceń. Żeby ocenić to ryzyko, opracowano dwie ścieżki alternatywne wokół ścieżki wskaźnika poziomu napięć w globalnych łańcuchach dostaw (indeksu GSCPI)^[17] ze scenariusza bazowego, z wykorzystaniem dużego strukturalnego bayesowskiego modelu autoregresji wektorowej (BVAR) uwzględniającego projekcje z września 2025 (wykres 19)^[18]. W scenariuszu bazowym ścieżka indeksu GSCPI w horyzoncie projekcji przebiega blisko jego obecnego poziomu, co oznacza niewielki wpływ na aktywność w strefie euro. Pierwszą ścieżkę alternatywną wytyczono poprzez odniesienie do ścieżki ze scenariusza bazowego szoków związanych z globalnymi łańcuchami dostaw z okresu pierwszej kadencji Donalda Trumpa (żółte słupki na wykresie 19), zidentyfikowanych przez model BVAR. Druga ścieżka alternatywna odzwierciedla poważne zatory podażowe, odpowiadające pod względem skali szokom obserwowanym podczas pandemii COVID‑19 (niebieskie słupki na wykresie 19). To założenie jest skrajne, ponieważ prawdopodobieństwo wystąpienia takiego szoku obecnie ocenia się jako bardzo niskie.

Wykres 19

Szokowe zmiany indeksu GSCPI w podziale na czynniki, ścieżka ze scenariusza bazowego i ścieżki alternatywne

(indeks, kontrybucje)

W przypadku pierwszej ścieżki alternatywnej skutki makroekonomiczne dla strefy euro są minimalne, ale w przypadku drugiej – znaczne, ponieważ zakłócenia łańcuchów dostaw są bardziej ekstremalne, tak jak podczas pandemii. Najpierw warto skoncentrować się na wynikach dla gospodarki z w pełni sprawnymi sieciami produkcyjnymi, uzyskanych z modelu ECB‑BASE. Ścieżka z zatorami podażowymi podobnymi jak podczas pierwszej kadencji Donalda Trumpa wiązałaby się z jedynie minimalną presją inflacyjną – inflacja HICP w 2027 byłaby wyższa o mniej niż o 0,1 pkt proc. (wykres 20, część b, niebieskie słupki). Scenariusz przewidujący szoki podobne do tych z czasu pandemii doprowadziłby do wyraźniejszych zmian inflacji. Inflacja HICP w 2027 byłaby wyższa o do 0,15 pkt proc. (wykres 20, część b, niebieskie słupki). W obu analizach wrażliwości oddziaływanie na realny PKB jest znikome lub ma niewielką wartość dodatnią. Odzwierciedla to założenie, że stopy procentowe się nie zmienią, co przy wyższej inflacji oznacza niższe realne stopy procentowe, pobudzające aktywność gospodarczą (wykres 20, część a, niebieskie słupki). Analizę rozszerzono z wykorzystaniem modelu obejmującego wiele krajów i sektorów, który uwzględnia powiązania między nakładami a produkcją, przy założeniu, że sieci produkcyjne w innych regionach doświadczają dodatkowych utrudnień poza blokadami w łańcuchach dostaw. Założenie to zmniejsza możliwości substytucji w łańcuchach produkcji i skutkuje wyraźniejszymi zmianami (wykres 20, żółte słupki). W takiej sytuacji, w porównaniu ze scenariuszem bazowym, inflacja w 2027 w scenariuszu nawiązującym do pierwszej kadencji Donalda Trumpa mogłaby być wyższa o nawet 0,1 pkt proc., a w bardziej skrajnym scenariuszu nawiązującym do pandemii – wyższa o prawie 0,25 pkt proc. Natomiast dynamika PKB nieznacznie by się osłabiła^[19].

Wykres 20

Wpływ alternatywnych ścieżek zatorów w łańcuchach dostaw na PKB i inflację z uwzględnieniem oddziaływania sieci produkcyjnych

a) Dynamika realnego PKB

(pkt proc.)

b) Inflacja HICP

(pkt proc.)